中材国际:主业盈利能力持续提升,“一带一路”及环保业务驱动成长动能

事项:公司发布2018年度报告,2018年实现营业收入215.01亿元,比上年同期增加9.96%;实现归属于上市公司股东的净利润13.68亿元,比上年同期增加39.98%,扣非后同比增加100.24%。实现EPS0.78元,每10股派现金2.65元(含税)。

营收稳定,扣非归母净利润增速连续两年超100%,环保业务维持较快增速:公司2018年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速9.96%、39.98%,营收增速保持稳定,归母净利润得到大幅提升。期内非经常性损益合计0.42亿元,较2017年3.15亿元同比大幅减少86.67%,主要为非流动资产处置损益减少及所持有交易性/可供出售金融资产投资收益减少等因素影响。公司2018扣非后归母净利润增速达到100.24%,继2017年(+127.82%)连续第二年实现扣非后归母净利润高增速,体现出公司主业内生盈利能力近两年持续增强。分季度来看,公司2018Q1-Q4分别实现营收同比增速15.29%、12.99%、-8.07%、17.05%,实现归属于上市公司股东的净利润同比增速18.09%、59.22%、33.47%、37.55%。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速(不考虑分部抵消):工程建设160.88亿元(同比+8.00%)、装备制造32.03亿元(同比+5.74%)、环保15.13亿元(同比+26.36%)、生产运营管理8.84亿元(同比+8.29%),环保业务营收增速较快。从市场结构来看,海外业务实现营收161.06亿元(同比+1.27%),国内业务实现营收53.06亿元(同比+47.63%),海外业务收入占比74.91%(同比-6.42个pct)。海外市场仍为公司收入结构的主要组成,但国内市场业务收入实现快速增加。

毛利率、净利率再创历史新高,工程建设业务、海外市场仍为利润主要贡献:毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达到18.56%,较2017年继续提高1.75个pct,创上市以来最高。毛利率的提升主要为期内公司采取强化EPC全流程的精细化管理、提高网采和集中采购力度、加强各环节的内部协同和资源配置等降本增效措施取得良好效果。分业务看,工程建设、装备制造、环保及生产运营管理业务毛利率分别为17.47%(同比+2.83个pct)、20.87%(同比-1.32个pct)、16.13%(同比-2.77个pct)、15.62%(同比+1.85个pct)。工程建设毛利贡献占比达到74.89%(同比+1.28个pct),其毛利率的提升是公司整体毛利率进一步走高的主要贡献。分市场看,国内业务毛利率为13.62%(同比-8.01个pct),毛利贡献占比18.41%(同比-5.24个pct);海外业务毛利率为19.94%(同比+4.38个pct),毛利贡献占比80.49%(同比+5.19个pct)。海外业务毛利率及毛利占比进一步提高。期间费用方面,2018公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为8.14%(同比+0.22个pct)、1.76%(同比+0.19个pct)、-0.93%(同比-2.41个pct),其中财务费用大幅减少主要由于本期汇率变动产生汇兑收益所致。本期公司资产减值损失为1.92亿元,较去年增加0.37亿元,主要为计提坏账损失较去年增加所致,但已未继续产生商誉减值,判断为Hazemag商誉减值已计提完毕。净利率及ROE方面,期内销售净利润率为6.53%,较2017年提升了1.52个pct,已连续两年大幅提升;ROE(加权)为17.00%,分别较2017年和2016年提升了3.53、9.27个pct。

经营性净现金流流出减少,在手资金充足,有息负债虽规模增加但结构仍合理:现金流及货币资金方面,报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-16.20亿元,同比净流出减少3.4亿元,较2017年所增加流出规模已大幅收窄;投资活动产生的现金流量净额为-12.26亿元,同比流出较多主要为本期新增短期银行理财人民币10亿元;筹资活动产生的现金流量净额为-1.25亿元,较去年净流入9.13亿元大幅减少,主要为2017年借款净流入较大。货币资金余额为71.04亿元,如考虑其他流动资产(短期银行理财、待抵扣增值税进项税额等)8.26亿元,公司在手资金仍然充足。资本结构方面,期末公司资产负债率为70.54%,较2016年期末降低了2.72个pct,已连续5年下降;剔除预收账款后负债率为60.01%,同比降低了1.08个pct。年报中披露期末公司有息负债总额为43.74亿元(固息16.62亿元、浮息27.11亿元),相当于当期广义货币资金(货币资金+其他流动资产)余额的55.2%,资本结构与公司业务发展模式及状态匹配较好(仍应注意期内长期借款因埃及GOEBeniSuef总包项目资金需求增加而增长70.17%),较低的有息负债率有助于公司进一步扩大业务规模。应收账款方面,期末公司应收账款及票据合计40.67亿元,同比增加2.57亿元,主要为应收账款有所增加;长期应收款为46.10亿元,同比大幅增加20.11亿元(+77.37%),主要为埃及GOEBeniSuef总包等项目正常推进并按合同约定采用分期收款所致。期内应收账款周转率为7.09,较2017年周转率6.21提高14.2%。

新签合同增速有所放缓,环保、多元工程业务新签合同保持较高增速:公司2018年累计新签合同额309.86亿元(同比-13.6%),从业务结构看,工程建设233.28亿元(同比-10%,含多元化工程61.45亿元/+19%),占新签合同总额的75.3%;装备制造业务新签合同39.09亿元(同比+5%),占比12.6%,上述传统业务新签合计占比87.9%,较2017年增加了5.2个pct。环保业务新签合同32.54亿元(同比+32%)、生产运营服务新签合同2.31亿元(同比-93%),上述新兴业务新签合计占比11.216.7%,较2017年降低了5.5个pct。环保业务新签合同保持较高增速,生产运营服务新签合同增速放缓但期末未完合同额仍增长36%。从市场结构看,海外业务新签合同221.5亿元,同比减少24%,占比71.5%;国内业务新签88.4亿元,同比增长34%,占比28.5%。公司公告截至2018年底在建项目263个,总未完合同额达到443.8亿元(同比+1%),相当于2018年全年营收215.01亿元的2.06倍,为公司后续业绩增长奠定了坚实基础。

投资建议:报告期内,公司作为“一带一路”建设重点对外承包工程企业亮点纷呈:1)实施上市公司股权激励计划,489名激励对象的股票期权登记完成;2)公司被国资委列入国企改革“双百行动”试点单位;3)加大生态环保工程、水泥窑协同处置平台建设,已在江苏、山东、山西等地区进行水泥窑协同处置危废业务布局。我们看好公司传统水泥工程及装备业务的稳健增长,环保、运营服务及多元工程占比有望逐渐提升,以及公司在水泥窑协同处置危废产业领域具备技术优势及发展潜力。预测公司2019年-2021年的收入增速分别为10.5%、11.0%、11.7%,净利润增速分别为28.4%、29.7%、17.0%,实现EPS分别为1.01、1.31、1.53元。维持公司买入-A投资评级,6个月目标价为12.12元,相当于2019年12.0倍的预期市盈率估值。

风险提示:宏观经济大幅波动,海外业务进展不及预期,工程进度不及预期,股权激励进展不及预期,环保业务增长不及预期,水泥窑协同处置业务发展不及预期等。