海天味业:业绩稳定增长,彰显龙头本色

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入170.34亿元、同增16.8%,归母净利润43.65亿元、同增23.65%,扣非归母净利润41.24亿元、同增,实现每股收益1.62元。其中Q4实现营业收入43.23亿元、同增,归母净利润12.33亿元、同增24.17%,扣非归母净利润11.85亿元、同增22.9%。

业绩符合预期。Q4收入同增15.9%,较17年同期提升8.7pct,保持快速增长势头。Q4期间费用率为10.7%、同降3.6pct,净利润增速为24.2%,符合市场预期。 收入稳定增长,高端酱油继续加码。18年营收同增16.8%,Q4同增15.9%,符合市场预期。分产品来看,18年酱油增速15.9%,我们预计高端增速+20%、中端±15%、低端个位数增长;蚝油增速26%,实现快速放量;醋类增速预计接近20%;18年调味酱增速2.6%,预计经过渠道调整,1Q19将实现快速增长。4Q18收入增速加快,主要是高端酱油与蚝油继续加码。年预收账款32.4亿、同增20.8%,经销商打款积极,渠道库存处于良性,预计1Q19保持稳定增长。 产品结构升级推动毛利率提升,费用率稳中有降。18年净利润同增23.7%,净利率为25.6%,处于历史高位,主要受益于产品结构升级、原料成本小幅下降,以及广告费与运费占比趋降。18Q4整体毛利率为46.5%、同比下降0.13pct,主要是毛利率相对较低的蚝油增速加快;但销售费用率下降1.7pct至10.0%,我们估计主要和广告费用提前结算、运费占比下降有关。公司的费用率保持稳定,叠加提价预期,19年净利有望保持稳增长。 短看产品结构升级、渠道下沉,品类扩张可期。短期内,前期公司紧跟调味品升级周期,从生抽到高鲜酱油、从鸡精到蚝油,通过冠名综艺节目加强消费者教育,大单品味极鲜、上等蚝油持续放量,高端酱油及蚝油有望保持20%以上增速;随着公司精耕渠道,低线城市及乡镇的产品覆盖率提升,产品结构持续升级,毛利率中枢有望继续上移。长期来看,醋类、料酒的集中度较低,行业发展空间较大,海天的食醋品类齐全,规模快速增长,料酒业务通过收购兼并扩张的概率较大,一旦公司在这些品类发力,借助渠道和品牌,将很快实现放量。

盈利预测与投资建议。作为调味品行业唯一全国化的龙头企业,公司护城河较宽,发展路径清晰,管理力、品牌力、渠道力、产品力优势明显,叠加规模效应、产品结构升级、行业定价权,毛利率中枢有望继续上移。对标海外调味品龙头企业,看好公司未来品类扩张和产品多元化,长期来看更彰显价值。我们预计19-21年营收增速分别为17.0%/16.0%/14.5%,净利润增速分别为20.4%/19.8%/18.2%,EPS分别为1.95/2.37/2.77元,对应分别为40/33/28X,维持“推荐”评级。

风险提示:原料价格大幅波动、餐饮行业不景气、产品推广不及预期,产能建设进度放缓,食品安全事件。