基本面月度观察2019年第3期:下亦难,上更难

通胀:仍处于较温和水平。目前CPI 大幅抬升的动力不足,下游需求疲弱导致工业品价格的回升难以持续,宽信用稳增长政策落地效果仍有待时间检验,叠加2018年PPI 高基数,预计未来PPI 同比继续回落,今年下半年有转负的可能性。未来应持续关注猪周期对CPI 的影响以及下游需求能否因政策效果显现而回升。

工业:生产颓势不减。1-2月规模以上工业增加值实际增长5.3%,低于18年全年的6.2%, 即使按照统计局的说法, 剔除掉春节影响, 也仅增长6.1%,仍然低于去年12月份的6.2%。从年初以来发电耗煤等高频数据走势看,今年开工强度偏弱,一季度生产面临较大下行压力。

投资:地产逆势上升,基建回暖,制造业回落。地产投资前瞻指标多数下行,施工强度上升带动投资反弹,但可持续性存疑;基建投资增速小幅反弹,意味着隐性债务高压下地方平台对于新增项目投资仍然持谨慎态度,地方债提前放量对于基建资金来源改善有限;制造业投资增速回落符合预期,一方面制造业企业盈利增速逐渐放缓,制约投资意愿,另一方面民企融资环境依然不容乐观,再融资压力较大。

消费:需求不振。1-2月社会消费品零售总额同比增长8.2%,较去年同期9.7%的增速水平大幅回落,主要因为随着名义经济增速放缓、居民部门杠杆率抬升后,可支配收入增速下降,而个税减税等刺激性政策作用有限。分项来看,地产相关的家具类、家电类、建筑装潢类消费增速继续放缓,汽车消费同比下降2.8%,成为主要的拖累因素。

外贸:春节扰动出口,进口仍然承压。从全球经济增长趋势看,即使中美双方经贸磋商取得实质性进展,2019年外需依然不容乐观,今年整体出口增速回落压力较大,可能是后续拖累国内经济企稳的重要因素,国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。

金融:单月数据波动较大,宽信用难以一蹴而就。1月份数据增长较快有季节性因素,2月与农历春节重合较多,所以货币信贷数据还要反映在3月。

1-2月数据显示尽管社融增速较去年低企稳,但信用修复情况仍需要时间去验证。

财政:收入弱开局,逆周期调节发力。开年前两个月,全国一般公共预算收入同比增长7%,与去年年初相比,下降8.81个百分点,而且主要税种收入增速全面回落。如果考虑到去年同期基数较高,财政收入端压力较大,财政积极发力逆周期调节态势明显。从进度来看,1-2月完成全年预算支出的14.2%,创历史新高。

债市策略:从中观层面高频数据看生产需求仍处于较弱水平,预计3月份经济数据难有明显改善,但也缺乏强利好。猪周期启动带来的CPI 跳升冲击有限(预计7月份在2.5%左右),虽然不会改变货币政策基调,但对债市情绪有负面影响。1、2月份背离明显的金融数据意味着目前宽信用无法被证实,也不能被证伪。预计短期内债市收益率处于“下亦难,上更难”的震荡状态,建议投资者密切关注下月初公布的3月份社融信贷数据。

风险提示:

(1)经济超预期改善;

(2)信用扩张加码,债市波动加大。