山鹰纸业:并表致利润大幅增长,Q4吨净利环比有所改善

18年报:公司2018年实现收入243.7亿元,同比增长39.5%,归母净利润32亿元,同比增加59%,扣非后增长33.8%。其中单四季度实现收入64.3亿元,同比增长26.4%,净利润8.9亿元,同比增长51.9%,扣非后增长23.7%。

并表致收入平稳增长:公司18年全年收入增速保持高位,其中造纸板块收入185.9亿元,同比增长47.9%,主要原因为收购并表,其中联盛纸业(18年1月并表)贡献收入32.3亿元,北欧纸业(17年10月并表)贡献23亿元,WPT(18年7月底并表)贡献6.4亿元。剔除上述收购企业并表,公司18年实现内生收入182亿元,同比增长6.5%,主要受益于价格上涨,纸张销量基本持平。其他业务,包装业务全年实现收入43.7亿元,同比增长19.7%,纸箱销量12.2亿平方米,同比增长4.2%;贸易业务全年收入10.5亿元,同比增长26.5%。单四季度公司原有业务收入46亿元,同比略有下降,主要因为18年下半年箱板瓦楞纸价呈现回落趋势,下半年纸均价同比下滑8%;联盛、北欧、WPT并表分别贡献8.9亿元、5.5亿元、3.8亿元。

经营情况保持良好:18年公司综合毛利率23.1%,与17年同期持平,其中造纸业务毛利率26.6%,同比提升0.3pct;包装业务毛利率13.2%,同比下滑2pct;贸易业务毛利率3.2%,同比减少2pct。报告期内,公司期间费用率12.9%,同比上升1.8pct,主要为研发费用增加所致,研发费用增加2.4pct,其中销售费用率、管理费用率基本持平,财务费用下滑约0.5pct。报告期内,公司实现经营性现金流32.5亿元,同比增长17%,现金流情况保持良好。另外,报告期内公司收到政府补助约1.4亿元。营运方面,报告期内公司存货周转天数46.1天,同比减少7.6天;应收账款周转天数38.1天,同比基本持平。

投资建议:我们预计公司19-21年净利润为31.5亿元、34.1亿元、36.3亿元,增速分别为-1.6%、8.3%、6.5%,给予“增持-A”评级,给予6个月目标价4.5元,维持“买入-A”评级。