桃李面包:扩张动力依然强劲,新市场培育日见成效

收入增长动力良好,单点产出逐渐提升:公司2H18营收同比+17.8%,环比1H18增速放缓1.5pcts,主因在于提价效应消除,分区域看,东北、华北增速环比1H18基本稳定,华东、西南、西北增速环比放缓,西北增速回落较明显,新兴市场中华南延续高增长势头,华中2H18未发生业务。公司18年底拥有22万多个零售终端,2H18平均终端数同比约+16.7%,是近年来首次低于收入增速,或说明新市场平均单点收入正积极改善。从季度来看,公司4Q18收入增速慢于3Q18,主因在17-18年月饼收入确认时间不同导致的扰动,我们估计面包4Q18收入增速或较3Q18更快,公司增长动力仍然良好。

毛利率同比改善,费用投放强度仍高:公司4Q18毛利率为40.6%,同比提升1.9pcts,主因或在部分原材料价格有所下跌及产品结构差异。公司4Q18销售费用率21.2%,同比提升2.8pcts,原因或是公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例,运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。往后看,虽公司费用投放强度仍高,但单点销售规模的提升将逐渐摊薄刚性费用,新市场规模效应显现有望使费用率迎来下降拐点,助推公司中长期业绩持续释放。

长期成长潜力大,维持“强烈推荐”:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,伴随新市场培育日趋成熟,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-20年EPS为1.60、2.04元的预测,对应PE分别为35.7、28.0倍,维持“强烈推荐”评级!

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。