三一重工:重塑行业格局,享受估值溢价

2019年是工程机械行业格局固化之年,三一各类产品市占率全线上升势头不可阻挡。2019年市场份额之争导致主流厂商的营销活动比往年提前且密集,价格竞争隐现,市场竞争较前两年的激烈程度进一步上升,但龙头企业凭借产品、品牌和营销实力在竞争中更有机会胜出,市场格局有望进一步优化,汽车起重机中徐工、三一、中联瓜分90%市场,混凝土机械以三一、中联形成寡头垄断格局,挖掘机市场份额正向三一、徐工等国产品牌集中,但三一各大类产品市占率呈全线上升趋势,综合竞争实力的体现今后还将支撑市占率上升势头延续。

三一各大类产品全线出击,品牌优势、营销服务体系、对客户需求的把握将支撑挖掘机、起重机、混凝土机械等的市占率持续攀升。

(1)汽车起重机:关键吨位产品的市场占领能力极强,中低吨位和100吨以上产品推向市场将打破现有竞争格局。2018年三一汽车起重机市占率为22.3%,较2010年市占率5.8%提高16.6个百分点,年均上升2.2个百分点。2018年三一在20T、55T、80T、100T等吨位市占率超过30%,T系列在极短时间内便获得市场影响力。2019年在8T、25T及超大吨位等型谱上继续发力,1-2月市场效果显著。

(2)挖掘机:稳居行业第一,中小挖明星产品及中大挖H系列继续助力挖机市占率年均上升2个百分点,中长期有望达到30%-50%。三一挖机2018年市占率达到23.1%,较2010年7.7%年均上升2个百分点,SY55C、SY75C、SY135C、SY215C、SY485H等明星产品的市场地位稳固,三一贴近客户需求的营销服务体系将持续为明星产品赢得更多市场份额。

(3)混凝土机械:毛利率高于竞争对手,泵车、搅拌车等市占率也在持续上升。三一泵车市占率维持在50%以上,但产品价格高于竞争对手,三一品牌、产品产值率高、售后服务等备受客户信任。三一搅拌车市占率仅15.5%左右,未来上升空间较大。

三一市占率持续上升将在5-10年内重塑行业竞争格局,应给予估值溢价。据三一官网新闻显示,2018年是三一重工历史上经营形势最好的一年,营业额、现金流、人均产值均创历史新高,风险、成本和费用率不断下降,净利率、ROE等盈利指标持续改善。2019年1-2月各产品线销售超预期已反应在股价表现中,我们认为三一市占率的长期提升,有望支撑PE估值从11倍左右上升到15-20倍,并有机会享受市占率提升带来的龙头地位定价权、盈利能力持续改善等等。

评级面临的主要风险

下半年国内工程机械行业高景气度的可持续性。

估值

我们将19/20年公司利润从78/94亿元,上调为90/99亿元,主要依据是公司一季度各类产品再次全线超预期高增长,在基建加码及三一各类产品市占率上升的基础上,预计2019年全年业绩将超预期。目前19年PE11倍左右,我们认为公司合理PE15倍,对应目标价17.30元,维持买入评级。