兴森科技年报点评:云开方见月,三星映佳途

事件:

2019年3月19日,公司发布年报,2018年实现营业收入34.73亿元,同比增长5.80%,实现营业利润2.76亿元,同比增长25.70%,归属上市公司股东净利润2.15亿元,同比增长30.33%。

投资要点:

守得云开见月明,年报中提及的IC载板三星认证是业绩拐点的最佳佐证。公司自2012年开始布局IC载板,多年来一直负重而行,未能实现载板的盈利,但是公司的定位及目标始终清晰且明确,通过4~5年的磨砺,不断实现客户、技术和工艺能力等方面的突破,2018年IC载板业务销售收入实现2.36亿元,同比增长64.05%;公司在年报中明确指出2018年9月通过三星认证,成为三星目前国内唯一的大陆本土ic封装基板供应商,这是公司首次正式对外披露三星认证的情况。

IC载板的成长预期,其实前几年也有,但这个过程并不是那么简单,所以之前一直没能兑现这一预期。2018年两个关键节点的达成(三星认证通过与2.36亿销售规模的大幅成长),预示着兴森在IC载板这一高端业务领域已经站稳脚跟,真正进入了成长的正向轨道,不再只是预期或者“故事”,这是非常重要的进阶点。

IC载板一般占据整个IC封测成本的40%-60%,封测是全球IC产能逐渐往国内转移的背景下率先实现国产替代的环节,同时也是后摩尔时代打通异质集成(如sip、3D)的重要方向,作为IC封装的重要原材料之一,载板携手封测实现共同突破的机会非常大,在国内存储载板供应领域,公司在产能规模、行业卡位和渠道认证等方面领先其他企业至少一至两年,在市场供需旺盛的情况下,公司有望率先受益。

PCB样板/小批量板扭亏进行时,5G将激活公司的第三次阶跃成长。2018年公司PCB业务实现销售收入26.32亿元,同比增长4.19%,整体表现较为平稳:子公司宜兴硅谷虽然全年仍有亏损,但其运营情况已大幅改善,2018年6月后已实现单月扭亏为盈,英国Expection亦大幅减亏1003.89万元。

公司过去二十年中的两次业绩阶跃式成长都具备类似的时代背景-国内无线通信制式的转变,这类变革会为国内通信设备与前序供应链厂商注入强劲的成长动能,而且转换初期,由于下游客户大量的研发诉求,对PCB样板的需求会有较为明确的提升,作为国内最大的样板与快板制造厂商,公司自然受益匪浅。

本次年报中公司也提及2018年公司研发重金投入1.8亿,重点开发了埋线路封装基板、半导体测试板、5G天线板、77G汽车雷达板、400G高速光模块、超薄HDI刚挠板等产品。从产品参数易见,公司在高频、高速、高集成等领域皆有深度覆盖。当下全球5G商用逐渐临近,2019-2020年前后有望进入正式推广阶段,公司第三次成长阶跃的机遇已然临近。

高起点的半导体测试板再度交出靓丽年报答卷。测试板是公司近年布局的另一项半导体业务,公司在2015年以2300万美元收购美国上市公司Xcerra的半导体测试板业务HarborElectronics,同时成立了上海泽丰半导体,为国内一线的芯片设计企业提供测试解决方案。

Harbor的团队2018年有所调整,目前仍未稳定,但其所有商誉已于2018年计提,未来影响有限。但本土解决方案团队泽丰表现令人耳目一新,成长弹性十足,2018年实现营业收入8020.44万元,净利润2369.27万元,同比增长80.89%。我们认为泽丰将伴随其核心客户共同成长,可比对的模板应该是早期的台湾精测,未来成长的空间和方向较为明确,是兴森潜在的非常有持续性的增长动能所在。

盈利预测和投资评级:维持买入评级。5G的行业推进带来传统领域样板快板等下游产能需求快速提升,厚积薄发的IC载板业务通过三星认证后倒逼公司在稳定老客户订单的同时,必须快速实现新的产能落地,前述的几大增量领域将是2019-2020年公司成长的重要看点。公司过去几个失血点也在逐渐扭亏,可能会形成新的良性循环,预期在逐渐兑现和被增强,这次年报传递出非常好的拐点信息,预计公司2019-2021年净利润3.12、4.19和5.53亿元,当前股价对应PE28.12、20.97和15.86倍,维持买入评级。

风险提示:(1)IC载板扩产进度不及预期;(2)PCB产能扩充不及预期;(3)全球5G商用进程低于预期。