双汇发展:业绩符合预期,持续关注肉制品结构优化

支撑评级的要点

2018年肉制品收入同比增2.4%,为2015年以来最快增速,产品结构优化调整进行时,利润略增1.1%。(1)收入端:2018年肉制品收入232.1亿,同比增2.4%,同比提速2.1pct,其中量增1.1%、价增1.3%。4Q18肉制品收入同比增0.6%,其中量降2.3%,但价增明显,增幅达2.9%。我们认为,4Q18一系列高端新品推出驱动价增,此外2018年12月肉制品产品平均提价2.5-3%可能略有贡献,销量下降可能与产品结构优化调整有关,无需过分担忧。分产品看,高温肉制品表现更好(2018\2H18收入+3.9%\+2.0%),低温肉制品持续调整(2018\2H18收入0.0%\-1.9%)。(2)利润端:2018年肉制品毛利率30.3%,同比降0.2pct,其中高温同比提升0.6pct,低温同比下降1.6pct,但2H18低温毛利率环比回升0.6pct。费用方面,2018年肉制品分部营业费用率9.8%、同比持平,2015年以来皆维持在相近水平,费用投放力度稳定。回归到利润角度,2018年肉制品吨利2,965元(同比持平),分部营业利润同比增1.1%(同比提速2.9pct),我们认为增幅不大主要因产品结构优化调整需要逐步见效,前期减少低端产品也可能会对业绩造成一些影响。

受益于低猪价,2018年屠宰利润同比大增70%,4Q18有效利用产能布局优势应对非洲猪瘟影响,头均利润高达85元。(1)收入端:根据农业农村部,2018年毛猪批发价13.6元/千克(同比降14%)、白条猪肉批发价18.5元/千克(同比降8%),低猪价环境下,2018年屠宰收入289.2亿,同比降4.9%,但生猪屠宰规模进一步扩大,达到1,631万头,同比增14%,其中4Q18受非洲猪瘟影响较大,但屠宰量同比仍有2%增长。(2)利润端:2018年屠宰头均利润高达65元,同比增49%。非洲猪瘟导致生猪跨省调运受限,区域价差拉大,公司有效利用产能布局优势,通过低价区域上量、高价区域限量的措施,4Q18屠宰头均利润高达85元,同比增85%。整体看,2018年屠宰分部营业利润同比增70%,其中受非洲猪瘟影响较大的下半年,仍有42%增长。

展望2019年,肉制品产品结构优化驱动增长,屠宰产能布局优势缓冲高猪价。(1)肉制品:通过产品结构优化、提价、渠道创新有望驱动收入规模扩大、抵消成本影响、提升利润率,其中我们认为产品结构优化是最核心的驱动力,需要持续关注。(2)屠宰:2019年若猪价高企,生猪屠宰量和屠宰利润将不可避免受到影响,但如果区域间差价存在,屠宰产能布局优势可以一定程度进行缓冲。(3)此外,先期低价冻肉储备与2019年可能进行的猪肉进口,都有望缓冲成本端压力。

评级面临的主要风险

生猪价格剧烈上涨、产品结构优化效果低于预期,区域间生猪价格无明显差异。

估值

考虑到非洲猪瘟对于猪价影响,我们下调19-20年盈利预测,预计重组前2019-20年EPS为1.55\1.67元,同比增4%\8%,维持增持评级。