合兴包装:包装业务稳健扩容,供应链服务高速增长

事件:公司发布2018年年报。全年实现营业收入121.7亿元,同比增长39.1%,实现归母净利润2.3亿元,同比增长64.5%,实现扣非后归母净利润2.2亿元,同比增速为68.4%。由于公司根据证监会于2018年8月出具的《2017年上市公司年报会计监管报告》对2017和2016年的营收利润进行了追溯调整,公司17年基数上调以及将收购合众创亚(亚洲)产生的2.96亿元的营业外收入调整至16年,因此18年年报增速较18年半年报和季报中的数据相差较大,但公司原有包装业务稳健发展,供应链服务高速扩张,整体业绩表现符合预期。

原材料涨价压力下降,运营能力持续提升。分业务看,包装实现收入93.3亿元,同比增长22.5%,供应链服务实现收入28.4亿元,同比增长149.9%。公司全年实现毛利率12.5%,同比下降1.3pp,一是因为低毛利率的供应链服务销售占比提升,二是因为主要原材料瓦楞纸18年均价较17年上涨约5%。瓦楞纸价从18年4季度开始显著回落,当前价格相对于18年高点回落约32%,公司毛利率有向上的修复空间。公司全年三费率为8.9%,同比下降0.4pp,主要是公司持续推进标准化工厂的建设以及精细化的管理体系,运营效率得到提升。公司18年全年计提商誉减值损失5809.8万元,主要原因是大庆华洋经营能力下滑,资产重估后计提了约5164万商誉减值损失。公司目前账面商誉剩余总额约为1723万,总量较小,后续将不会给公司净利润造成太大影响。现金流方面,公司18年全年经营性现金流同比增加344%,达到5.6亿元,主要受益于客户回款好、公司扩大了集中采购规模同时增加票据结算。

外延并购助力产能整合以及区域平衡发展。公司于18年上半年完成对合众创亚(亚洲)100%股份收购。对合众的合并可实现两家公司的优势区域互补,合兴的优势区域在华南、华中,通过整合合众创亚,公司在华东、华北、西南和东北等区域的产能布局和销售情况显著改善,四个区域占总营收的比例分别上升了2pp,2.3pp,2.7pp和1.1pp,公司区域布局更加合理,市场地位将得到更进一步的增强。并购整合也带动公司包装业务实现稳健增长,18年全年实现收入93.3亿元,同比增长22.5%,

IPS/PSCP项目持续推进,战略转型进展顺利。公司继续推进“千亿服务”的战略,产业供应链云平台(PSCP)和智能包装集成服务(IPS)于18年继续爆发。供应链服务18年全年实现营收28.4亿元,同比增长150%,并随着规模上升,供应链服务的毛利率也显著改善,18年实现毛利率4.5%,同比大幅提升1.7pp。IPS目前已和捷普、好孩子等多家客户签约,投入10多条包装生产线。目前正处于设备采购阶段,项目进展符合预期。PSCP项目目前签约客户已达到1400家,较2017年末增加了700家,仍在高速发展,后续若实现和IPS互相协作,将全面增强公司的包装服务和供应能力。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.32元、0.37元、0.43元,对应PE为16倍、14倍和12倍。基于公司历史估值及同业估值情况,给予19年PE18倍,目标价5.76元,维持“增持”评级。

风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;PSCP业务发展不及预期的风险。