凯莱英:CDMO龙头企业技术全球领先,订单驱动公司业绩持续高增长

我们看好中国在CDMO这个行业具备全球竞争力,龙头公司可以持续维持高增长。与传统CMO企业相比,CDMO区别在于D体现在工艺开发和优化,注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备,与欧美发达国家相比具备明显的成本优势,与印度等其他发展中国家相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好,可以说CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策(尤其是MAH政策)的催化、企业能力的加强,根据南方所等机构预测,2017-2021 年我国CMO/CDMO 的市场年均复合增长率为18.32%,到2021年市场规模达到626亿元。竞争格局来说,技术能力领先、产业链一体化的企业会更加受到客户偏好,龙头公司可以持续高增长。

我们看好凯莱英作为创新药CDMO龙头企业的长期竞争力在持续加强,预期高增长可以持续。公司的竞争优势体现在领先的技术、深度的客户服务、充裕的产能、高质量的人才储备四个方面。技术方面,我们认为技术是公司最核心的竞争优势,受益于公司长期高研发投入(同比公司中收入占比最高),公司新药服务多领域技术全球领先,尤其是公司2011-2017年持续开发的连续反应等技术,可以显著提高公司的效率并降低成本,跟国内外大部分获得cGMP的CDMO企业拉开了较大的差距。客户方面,持续的技术进步也给公司赢得了国内外知名药企的口碑和订单,公司服务全球知名制药公司,并成为两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一,客户多次将创新药和专利期将近的重磅药物交给公司合作。产能方面,公司反应釜设计产能国内领先 ,产能利用率高,可以持续满足订单的快速增长。人才储备方面,公司上市之前和上市之后总共做了三次员工持股或激励,并引进全球尖端技术和管理人才,人均产出和成本同比公司中优势显著。

我们预计公司的收入增速将于2019年开始提档。主要理由如下:(1)合作重磅药物持续放量和新增药物上市带来商业化订单的快速增长,此类订单快速放量和持续性都较好,奠定了公司未来几年的高增长。公司在吉林新增产能的投放以及2018年下半年公司毛利率走低(我们判断主要系公司为后续订单提前备货增加成本所致)印证了我们的判断。(2)受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长,较2018年增速有所提升。随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。2018年CDE受理了约420来个文号,凯莱英承接了66个。(3)公司2018年新增大分子CDMO和CRO业务,预计收入从2019 开始快速增长。

投资建议:预计公司2018-2020年的收入分别为18.36亿、25.22、33.07亿元,增速分别为29%、37%、31%,预计公司2018-2020年的净利润分别为4.28、5.88、7.92亿元,增速分别为25%、37%、35%,对应公司2018-2020年的EPS分别为1.86、2.56、3.44元,当前股价对应估值分别为48X、35X、26X,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为115.2元,相当于2019年45倍动态市盈率。

风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。