顺鑫农业深度报告:综合优势显著,顺风牛更上一层楼

报告摘要:

顺应低端酒消费升 级趋势,牛二成功卡位15元价格带。低端酒饮用场景以日常消费为主,消费频次高,产品周转快,有快消品属性和一定的抗周期性。随着居民人均收入水平以及消费支出增加,低端酒行业也呈现消费升级的趋势,低端酒的主流价格从过去10 元左右提升到目前的15 元左右。顺应低端酒消费升级趋势,牛栏山自2015 年开始将核心单品42 度陈酿多次提价,2017 年10 月牛栏山全系列产品整体调价3%-4%后,成功卡位低端酒15 元左右主流价格带。

大单品+成本低+渠道利润足+自然动销,牛栏山全国化扩张成效显著。公司以低度浓香酒迎合大部分人的消费习惯,以更高的品质和较低价格突出性价比,大单品先行策略下迅速抢占市场。同时公司规模效应显著使得成本较低;经销商利润丰厚,渠道改革后深度绑定经销商利益便于产品推广;销售方面自然动销,终端库存较低;诸多优势下牛栏山逐步抢占竞品市场份额。据报道,2018 年牛栏山突破亿元的省级市场达到22 个,预计2019 年北京等华北地区逐步进行结构化升级,长三角、珠三角及福建等新兴市场依旧处于爆发增长状态。

成本费用税率齐降,毛利率净利率稳步提升。中长期来看,公司产品结构化升级以及顺应消费升级而进行的直接提价有望拉升吨价,同时在轻资产运营及规模效应下公司吨成本将持续下行,毛利率有望稳步提升。另外,随着营收规模的增长以及结构升级趋势下,公司广告费、运输费用以及从量消费税等有望被摊薄,净利率有上涨的空间。

肉类业务收入稳定,地产板块有望剥离。公司肉类业务整体收入稳定在30 亿-40 亿之间,毛利2 亿左右,每年贡献利润6000-7000 万。地产业务受行业影响收入利润波动较大,预计2019 年开始逐步回款, 降低公司财务费用,未来有望被剥离。

盈利预测:公司当前估值受地产板块压制,预计公司2018-2020 年EPS 为1.34 元、1.91 元和2.45 元,市盈率分别为32 倍、23 倍、18 倍,维持“买入”评级。

风险提示:食品安全风险;行业竞争加剧