2019年《政府工作报告》减税降费点评:调高GDP预测并阶段性调降CPI预测

事件:

3月5日李克强总理在《政府工作报告》中宣布2019年减税降费近两万亿。我们认为社保费率降低等超预期的减税有望额外提振中国经济并上调2019年全年GDP预测从6.2-6.3%到6.3%。增值税率下调会对税率下调后12个月的价格水平同比产生技术性的影响,但是这种一次性的价格下滑应该不会影响货币政策的取向。

投资要点:

两万亿的“减税降费”还可能还包括了降低电价附加等涉企收费、对生产、生活性服务业增加税收抵扣以及调降关税等。我们估计增值税率从16%到13%和10%到9%的直接下调减税约7000-9000亿,年初实施的小微企业普惠性减税减少税收约2000亿,养老保险单位缴费比例从19%下调到16%降费约3000亿。从财政部对于2018年减税1.3万亿的解释和《2019年政府工作报告》来推断,进一步降低涉企收费、增加生产生活性服务业的税收抵扣以及进一步调降关税等有望合计减税降费约7000亿。

增值税税率下调落地后,会阶段性的降低此后12个月的PPI以及CPI同比,但应该不会影响货币政策。增值税是价外税,减税的收益很大程度上会通过价格下降的方式让利于消费者。有评论认为中国经济通缩的压力会增加,而且货币政策有进一步宽松的需求。我们认为减税落地且企业调价之后,PPI同比会有一个一次性的明显的下行,也会部分的传导到CPI同比。但是12个月以后,PPI与CPI同比又会出现一个一次性的与下降完全对称的反弹。这种技术性的一次性的价格下行不影响价格的趋势,也不反映产出缺口和供求关系的变化,货币政策不应该对此做出反应。我们认为以中国央行的专业性来看,也应该不会对此做出反应。

全口径财政赤字扩大,上调GDP预测。单纯从一般公共预算来看,增值税减税、降低涉企收费等对短期经济刺激的作用可能并不很大(当然长期会改善经济效率),主要的原因在于官方财政赤字仅仅从GDP的2.6%上升到2.8%,并没有显著扩大。这意味着政府的普遍性减税虽然让居民和企业收入增加并可以增加消费和投资,但是政府自身却同时在结构性加税(增加特定国有金融机构和央企上缴利润)并压缩支出(压缩“三公”支出等),会减少总需求。考虑到政府边际支出倾向比个人和企业更高,很难说总需求是否能受到正面影响。

但是把政府基金预算、社保预算和政府隐性赤字包括在内,今年全口径财政赤字的扩大就显得很明显,积极财政政策对于经济增长的支撑也会显现出来。 一方面,2019年地方政府专项债显著扩容,而近期对于信托等表外融资的监管也有边际放松。如果用基建投资作为政府基金预算和隐性赤字支出的代表性指标,2019年基建投资较去年回暖当然大体上意味着这两个口径的政府赤字在上升。

另一方面,养老保险降低费率并通过省际统筹和划拨国有资产来弥补支出缺口而不是通过加强征管弥补不足也完全符合IMF对于财政赤字扩大的定义,也是积极财政政策的体现。

综合而言,养老保险缴费比例下调却没有实施严格征收、叠加表外融资有所放松超出了此前我们和市场的预期,我们上调2019年GDP增速到6.3%。

风险提示:经济低于预期,政策力度不及预期,中美关系持续恶化