索菲亚:开店加速,逆势扩张

投资要点

事件:公司发布年报,2018年实现营收73.1亿元,同比增长18.7%;实现归母净利润9.6亿元,同比增长5.8%;扣非后的归母净利润增长4.6%。其中Q4营收22.1亿元,同比增长15.4%,归母净利润2.7亿元,同比下滑19.3%。

毛利率回落影响净利润增速。Q4单季业绩增速下滑,主要是行业竞争加剧、毛利率下降所致。Q4公司毛利率为36.9%,同比回落2pp,环比下降1.3pp,导致Q4净利率为12.1%,同比下降5.2pp。毛利率下滑主要原因有三个方面:1)Q2下调出厂价后对下半年毛利率有所影响;且优惠活动时间拉长,促销折扣较大降低整体均价;2)全年新开店570家,重装店约800家,给予此类经销商高折扣优惠,鼓励逆势开店;3)工程业务占比提升,达到8%,但毛利率显著低于零售端。我们认为在行业下行期,公司通过降价促销、激励经销商开店等方式逆势抢占市场,保持收入稳定增长,中长期看有利于增强公司做大规模提升市占率。同时公司在Q4加大促销导致单季度销售费用率提升2.5pp至9%。

开店加速,大宗业务提增速。2018年公司新开门店570家,其中衣柜新开310家,橱柜新开102家,大家居新开98家,预计同店增速有所回落。分渠道看,大宗渠道贡献收入4.84亿元,同比增长94%;零售渠道贡献收入55.8亿元,增长放缓,竞争压力较大。分品类看,衣柜业务实现收入60.6亿,同比增长17.5%,其中客单价提升9.9%至1.1万元;橱柜实现收入7.1亿,同比增长20.1%,随着收入的增长和经营管理的改善,司米橱柜已实现扭亏为盈;木门业务持续放量,收入增长116.5%,有望贡献新增量。

展望2019年,行业竞争仍激烈,基本面尚待回暖,大宗业务占比提升拉动收入增长,加大促销力度抢占市场,短期利润率出现明显回升的概率较小,以价换量或为常态。从中长期看我们认为公司有两大看点:1)产品结构健全,多条产品线布局为大家居战略推进打下基础;2)公司重视信息化、智能化的投入建设,有望在生产规模扩大、自动化水平提升、人均效率提升等基础上巩固发挥制造端优势,生产成本下行打开价格空间,在激烈竞争中抢夺市场。

盈利预测与投资建议。考虑到受地产后周期影响行业竞争加剧,我们调整盈利预测。预计2019-2021 年EPS 分别为1.19、1.39、1.64 元,对应PE 17、14、12 倍。参考同行业给予19 年PE 23 倍,目标价27.37 元,维持“买入”评级。

风险提示:终端销售不及预期的风险;多品类扩张不及预期的风险。