宏观研究:再论M1、M2、社融与GDP之关系

报告导读 本文分析了M1、M2增速持续低迷之原因,并探讨了M1、M2、社融与经济增速之关联。

投资要点 M1增速或已触底M1增速的波动幅度较M2大,且呈现明显周期性,这与M1统计所包含的货币属性有关——短期性、与经济金融交易和债务清偿活动关系最为紧密。

对于自2016年10月以来M1增速回落,其主要逻辑是:1)宏观政策转变:

货币政策由松转紧、房地产政策收紧,地方政府债务置换体量收缩。2)供需两弱,实体经济融资体量收缩。非标监管趋严、房地产企业和地方政府融资平台多渠道融资受限,2018年初以来非标净融资持续为负;微观调研中,制造业企业对前景不甚乐观,融资需求较弱。

当前M1增速已处于历史低位,从周期波动律看其再度下探空间已不大,叠加货币政策持续宽松,2019上半年M1增速有望缓慢回升;伴随货币融资增速回升,经济下行压力将会有所缓解、出现企稳。

M2低迷:从结构性去杠杆到经济疲弱2017年M2增速低迷主要因金融去杠杆下银行与非银金融机构之间业务往来减少、金融体系内部货币派生速度下降;而2018年M2增速的进一步下降则与实体经济融资规模下降(主要是非标)有关。

广义社融增速与名义GDP 增速关系更为紧密社融直接衡量实体部门融资情况,而M2是“再次派生”的金融概念,伴随实体部门融资渠道多元化和资金打理方式日益丰富,M2与经济增长的关系会弱化。伴随宏观杠杆率上行,经济运行的债务成本较高,付息比率提高,社融增速应该适当高于名义GDP 增速,以维护存量债务局面的延续,特别是公共部门。过去对M2增速预测是:M2=名义GDP 增速+要素货币化系数(主要是土地等),当前宏观经济特征下,对广义社融增速预测是:广义社融增速=名义GDP增速+债务偿还系数(利息偿付),目前债务偿还系数估计在2.5%左右。

展望:社融现回升,经济渐企稳2018年修正之社融同比9.3%,较上年下降3.9%,这将拖累2019上半年名义GDP 增速。预计2019全年修正之社融同比9.9%,较2018年回升0.6%。考虑到地方政府专项债提前发行和低基数效应,年内高点或出现在二季度,据此估计2019下半年宏观经济将出现企稳。

注:修正之社融(广义社融)=社融+国债+一般地方政府债-财政存款+储备资产占款。