事件: 月28日央行货币政策司孙国峰司长接受媒体采访时申明央行近期创设的央行票据互换工具(CBS)仅为金融机构持有永续债提供流动性便利。我们认为这种安排既避免了央行替代商业机构承担信用风险的道德风险,也有助于中国银行体系补充资本金扩张信贷。从近期一些数据和孙司长透露的一些数据来看,在多方面因素的共同作用下,民营企业,房地产行业,小微企业的资金获取在一定程度上有所好转,“货币政策传导已出现边际改善”。
投资要点:
有关CBS的澄清非常必要。近期央行除了中规中矩的落实其在1月4日降准时提出的多方面安排释放8000亿长期流动性的工作之外,为支持银行补充资本发行永续债而创设的CBS则在市场上引起颇多争论和疑虑。 孙司长的澄清说明即使央行和商业机构实施了互换,由于永续债票息仍归商业机构所有,按照“实质重于形式的原则”永续债并没有从商业机构方面出表。因此,央行既没有替商业机构承担信用风险并造成道德风险,同时在不牵扯到基础货币吞吐的情况下,也不存在主动扩大央行自身资产负债表实施QE的行为,缓解了市场的疑虑。
创设CBS及一些支持金融机构发行永续债的相关措施有助于提升银行资本充足率和改善信贷投放。CBS和央行将合格金融机构永续债纳入抵押品范围、银保监会允许保险公司投资合格金融机构永续债等措施有助于改善相关永续债的流动性并扩大永续债的投资者范围。 由于永续债是银行补充一级资本的重要渠道,而在《资管新规》实施后非标回表等多方面压力之下,银行资本金不足已经成为下一阶段信贷投放的约束之一。相关措施有助于中国银行业通过发行永续债补充资本,改善信贷供给。
货币政策传导边际改善。我们注意到在银行间市场利率大幅下行、政府多方面努力改善实体薄弱环节融资环境的情况下,近期多个部门的融资环境已出现一定改善。 孙国峰司长接受采访时表示,2018年全年普惠口径小微贷款新增1.22万亿元,增量是上年全年的2倍,12月末增速为18%,同比提高8.2个百分点;11月末普惠金融口径小微企业贷款支持小微经营主体1713万户,比上年末增加387万户,增长29.2%--即使是考虑到其中可能存在的数据虚高问题,真实情况应该也有所改善;此外,民营企业债券融资明显改善,11-12月民营企业发债规模同比增长70%。 事实上,我们了解到一些资质较好的民企债券的确逐步受到风险偏好较高的私募、专户等投资者的欢迎。即使是对其它风险更高的信用债而言,在流动性整体宽裕的情况下,债券市场也出现了一定信用下沉的现象。除此以外,近期以来头部地产公司包括民营头部地产公司债券利率也大幅下行,房地产行业融资环境整体也有改善。 虽然时点很难确定,规范的非标融资也值得期待。尽管贷款和债券市场有一些积极信号,到12月份为止的表外融资仍然比较疲软。事实上,在非标回表的过程中,确实存在不少原来依赖非标融资的企业因为资质(包括行业属性、贷后管理的材料、抵押品等方面)无法达到贷款标准而融资困难,甚至爆发流动性风险的案例。
然而,正如易纲行长近期指出的以非标融资为代表的“影子银行是金融市场的必要补充”。例如,不少非标融资渠道在正规金融体系难以涉及的某些高风险高回报债权投资领域发挥着积极的作用。在《资管新规》比较有效的纠正了这些影子银行的违规、套利行为之后,合法合规的影子银行有望更好的发挥它们的积极作用。
当前表外融资的收缩既反映出套利被迫终止之后业务的自然收缩,也受到投资者融资者和金融机构需要时间适应新监管环境、找到新的业务模式这类暂时性因素的影响。一旦这种适应完成,相关机构找到合适的切入点可以重新连接投资和融资者,合法合规经营的非标融资也可能有一定的恢复。当然,目前而言这个时点还很难确定,恢复的幅度也难以判断。
风险提示:经济低于预期,政策力度不及预期,中美关系持续恶化
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