维格转债申购价值分析:偏高端女装品牌,逐步打入男装、婴童品类

条款评价:(1)债底90.32元,面值对应YTM3.25%,债底保护垫较厚;(2)初始平价99.93元;(3)股本摊薄幅度27.62%;(4)下修条款相对宽松,其余均为常规设置。

申购价值分析:预计上市价格[102,105]区间

发行人维格娜丝主营高端女装的设计、生产与销售,旗下品牌包括VGRASS、TeenieWeenie、云锦,前两者为主打品牌。2018年营收和归母净利润分别增长20.21%、44.28%。对比主要女装上市公司朗姿、歌力思、安正时尚,维格娜丝毛利率较高且目前收入规模居首。公司于2017年支付44.39亿元对价现金收购TeenieWeenie品牌及其资产和业务,并于2017年3月起并表,大幅提升业绩体量及增速。与此同时,并购贷款造成一定债务压力,截至18半年报剩余27亿借款,控股股东王致勤与宋艳俊夫妇为并购贷款提供担保,目前股权质押比例接近100%。正股来看,弹性较大,过去100周年化波动率约42%,估值较便宜,但2019年3月将有部分限售股解禁,占流通股的18.95%,预计对股价产生一定压制。考虑到维格转债规模不大,评级AA,利率条款较优,但正股短期有压制因素,预计上市转股溢价率2%-5%,上市初期价格102-105元,建议投资者适当参与申购。

中签率预估:预计中签率0.213%

原股东配售方面,公司控股股东王致勤与宋艳俊夫妇合计持股47.66%,两人在2017年初为收购TeenieWeenie品牌出资担保已将大部分股份进行质押,目前王致勤累计质押占其持股的99.87%,宋艳俊累计质押占其持股的100%,预计本次参与配售力量有限。假设原股东配售比例约20%,配售金额约1.5亿,剩余可供申购规模约6亿元。

网下和网上初始发行数量比例为9:1,网下申购为传统模式,按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。申购资金量方面,对于网下环节,每户申购上限6.7亿元,下限1000万元,保证金每户50万元,对于网上环节,申购上限100万元,下限1000元,无需缴付保证金。假设网下申购资金2000亿,网上参与资金800亿,则总申购资金约2800亿元,对应中签率约0.213%。

正股分析:

1、主营高端女装的服饰品牌,18年业绩增速符合预期。

2、多品牌布局,毛利率较高,TW品牌复苏提供业绩弹性。

3、销售渠道以线下直营为主,线上占比逐年提升。

4、短期关注收购借款偿还及控股股东股权质押。

5、估值情况:纵向来看,目前维格娜丝PE(TTM)约为9.8倍,PB(LF)约为1.1倍,处于历史低位。横向来看,维格娜丝估值在A股上市女装公司中处于较低水平。