宏观固收周报:政策传导并不顺畅,债市维持窄幅震荡

高频数据显示实体经济下行压力持续。从六大发电集团耗煤量、钢铁产能利用率等高频数据看,生产面继续延续弱势。而从需求面来看,30个大中城市房地产销售面积弱势平稳,其中二三线城市增速明显放缓,显示房地产需求继续走弱。供需缺口收窄环境下,工业品价格继续下跌,这将带动企业盈利持续下行,并抑制企业投资与补库存需求。从高频数据来看,整体经济依然延续下行态势。

逆周期政策继续发力,但传导渠道不畅,效果依然有限。12月物价数据显示通胀压力减缓,而工业品通缩隐忧上升。价格走弱从侧面显示了经济基本面偏弱的情况。在此环境下,逆周期政策继续发力。积极的财政政策和事实上宽松的货币政策继续推进。本周国务院常务会议再次推出对小微企业年2000亿元规模的减税措施,同时,央行在上周推出降准措施,流动性继续保持合理充裕。但目前积极的财政政策和宽松的货币政策效果相对有限,主要由于传导渠道不畅。减税的同时,财政支出会随之下降,特别是18年11月份财政支出结构显示民生相关支出大幅收缩,财政收支同时收缩的情况下,积极的财政政策对经济的促进作用并不明显。而地方政府债发行滞后,虽然额度提前下发,但发行相对滞后。根据央行行长易刚表示,地方债发行会到本月下旬,同时考虑到春节临近,地方债大幅发行可能会推迟到2月份。因而,对地方政府资金来源的补充也会相应推迟,基建逆周期调节作用在这几个月表现将不会太明显。同时,虽然流动性保持较为宽松状况,但向实体经济传导的约束并未消除,资管新规和资本金不足继续约束金融机构资金投放能力,而对民企和小微的信贷投放由于缺乏微观激励,因而难以大幅放量。财政政策实际力度有限与货币政策传导渠道不畅环境下,经济将延续回落态势。

流动性将维持合理充裕,本周非常宽松的流动性环境难以持续。本周流动保持非常宽松的状况,周中隔夜质押式回购利率一度下行至1.4%附近。季节性因素退出,叠加央行推出降准措施,导致流动性短期大幅宽松,同时央行难以通过逆回购到期显著回笼流动性。然而,流动性难以保持如此宽松的状况,随着央行持续通过公开市场回笼资金,以及春节因素临近,短端利率将回复至此前水平。本周后半周央行回笼流动性就带来了短端利率回升趋势。我们认为短端利率将继续保持此前中枢水平,R007利率继续在2.5%左右运行,央行短期调降短端利率中枢水平可能性有限,目前短端利率中枢水平已经接近15年下半年至16年上半年流动性季度宽松时期,更重要的是因为当前利率水平下降对实体经济融资帮助有限,但可能加大金融体系风险。

长端利率波动空间有限,债市或进入窄幅震荡阶段。短端利率总体低位平稳环境下,长端利率波动空间有限。一方面,经济基本面下行和流动性宽松决定长端利率调整空间不大,另一方面,短端利率平稳将抑制长端利率下行空间。因而长端利率将进入窄幅震荡阶段,近期债市波动空间有限,将进入窄幅震荡阶段。

风险提示:经济下行超预期。