博雅生物深度报告:血制品业务高增长,整合丹霞进入第一梯队

公司现有血制品业务保持高速增长,人凝血因子VIII2019年上市可期。公司目前主要的血制品是纤原、静丙和白蛋白。

市场情况:我国纤原和静丙人均用量均远落后于发达国家,受上游血浆供应限制和生产技术的限制,国内纤原和静丙的供应远不能满足临床需求。我国白蛋白人均使用量已经达到较高水平,且由于允许进口,国内供需状况较好,竞争较为充分,但近年来,在药占比、医保控费的背景下,白蛋白处方外流增加,院外市场正在快速增长。

公司情况:公司是我国纤原市场龙头企业,占据50%以上的市场份额,产品收得率也处于领先地位,考虑到纤原市场供需紧缺的状态,我们认为公司目前纤原的价格体系和高增长的趋势将会继续保持。公司在静丙和白蛋白市场,目前市场份额仍较小,但公司凭借优异的销售能力,使得这两个品种的增速均高于行业平均水平。此外,公司的人凝血因子VIII目前正处于上市审批阶段,预计2019年上半年获批上市。我国人凝血因子VIII处于高景气状态,我们预计公司的人凝血因子VIII会从2020年开始贡献较多业绩。

公司加大销售投入,提高学术营销能力,快速适应两票制变化。公司从2016年开始加大销售收入,增强学术营销能力,这为公司快速从两票制的影响中恢复奠定了基础。公司血制品业务的销售费用率从2016年的3.7%快速提高到2017年的12.1%,销售人员数量也从2016年的122人快速增加到221人。公司销售人员的人均工资水平也上涨了43%,反映公司新招的销售人员中有不少高质量的销售人才。同时,2017年公司收购广东省血制品经销商龙头企业复大医药82%股权,增强公司在华南地区的销售能力。

丹霞未来注入确定性较高,公司有望成为采浆量超千吨的公司。对于血制品企业来说,浆站资源和血浆综合利用率是核心竞争力,而外延并购是血制品企业拓展血浆来源最快的途径。公司利用控股股东在资本市场的优势,2017年与控股股东共同成立基金收购丹霞生物99%的股权。待丹霞完成内部整改,重新获得GMP证书后,公司会将丹霞生物装入上市公司体内。丹霞生物目前有25个浆站,满产产能约750吨。若未来丹霞顺利装入公司体内,那么公司的采浆量将超过1000吨,进入我国血制品行业第一梯队。公司2017年的投浆量为320吨,若未来丹霞顺利注入,公司投浆量将增长2倍多,那对应未来公司业绩规模也有望相应增长。此外,公司与丹霞签订调浆协议,若2019年上半年能够顺利获批,那么2019年有望贡献8000万的业绩弹性。

盈利预测和投资评级:公司是一家正处于快速成长中的血制品企业,各项血制品业务高速增长,公司在纤原市场保持龙头地位,在静丙和白蛋白市场份额虽较小,但公司正凭借优异的销售能力不断提高市场份额,同时公司利用控股股东在资本市场的优势,与控股股东联合收购丹霞生物,若未来丹霞未来顺利注入公司,公司采浆量将达到千吨规模,进入国内血制品行业第一梯队。基于审慎性原则,暂不考虑丹霞注入,我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为4.63亿元、5.75亿元、7.03亿元,EPS分别为1.07元、1.33元和1.62元,对应当前价的PE分别为24、20、16倍。未来随着调浆获批、人凝血因子VIII上市和丹霞的注入,公司业绩增长空间大,首次覆盖,予以买入评级。

风险提示:调浆审批不达预期、丹霞注入不达预期、人凝血因子VIII业务发展不达预期、各产品学术推广不达预期、产品降价风险、股东减持风险。