山鹰纸业:业绩表现略超预期,低估优质长线布局

公司发布18年度业绩预增公告:预计公司报告期内实现归母净利33.8亿(+68%),扣非净利27.6亿(+38%),非经常性损益6.1亿(其中因收购凤凰纸业产生营业外收入3.6亿);其中Q4单季度实现归母净利10.63亿(+82%),扣非净利8.21亿(+38%),非经常性损益2.31亿,略超预期。根据公告,报告期内北欧纸业、福建联盛并表合计贡献利润6.3亿,预期Q4单季贡献利润2.23亿;因收购凤凰纸业,Q4单季产生营业外收入3.6亿;因会计估计变更转回坏账准备,全年增厚净利润约0.57亿。剔除上述影响预计18年公司的内生归母净利同增18%至23.33亿,单Q4同比下滑11%至4.81亿。

单吨盈利处于高位,进一步外延扩张:根据公司的产能情况,我们推算山鹰纸业全年实现总销量约470+万吨,其中内生部分销量350+万吨;对应测算得到公司全年的单吨净利700+元,其中内生的单吨净利约为650+元。由于Q4北欧纸业恢复生产(Q3停产1个月导致销量和利润贡献较少),我们预期公司Q4单季度的单吨净利在800元+,较Q3环比提升;其中内生部分的单吨净利约500+元,持续处于高位。此外,公司于18年7月通过控股孙公司Global Win出资1600万美元购买凤凰纸业100%股权,并于18年9月6日完成交割。

加码外延贡献增量,切入北美包装纸市场:由于凤凰纸业的净资产评估值为1.34亿美元,公司18年将确认因此产生的约3.6亿元人民币的营业外收入。根据中国纸业网,凤凰纸业位于美国肯塔基州,主营纸浆及新闻纸,拥有木材厂、一条纸浆生产线和一台造纸机的完备产业链布局,年产28.5万吨高档铜版纸和3万吨商品浆,但自2015年11月以来处于停产状态。本次收购完成后,公司将对凤凰纸业进行设备改造、转产包装纸,助力公司打开北美市场,预期后续将贡献公司年20-30万吨的产能。

内外废价差略有扩张,短期关注废纸系提价:1月1日-14日,国废单吨价格上涨112元达到2333元,短期我们判断废纸系纸价和盈利均将小幅回升,原因包括:(1)此前库存清理至较低水平(12月31日箱板/ 瓦楞纸厂的库存较9月高点分别下滑38.38% / 44.99%),叠加春节备货需求拉动;(2)中美贸易战略有缓和导致美废顺利通关,美废13# / 欧废/ 日废的单吨价格均有下滑,我们预计国内外废价差略扩至700-800元/吨;(3)人民币汇率升值为纸企带来成本结余。但我们认为下游需求预期偏弱,持续观察纸价涨幅。

长期成长可持续,PB处于历史底部:我们认为,本轮供给侧改革持续利好具有资金和原料优势的龙头企业。山鹰纸业现有产能约500+万吨,且随着220万吨包装纸项目建设投产(其中120万吨预计19Q1投产,100万吨预计20年投产)和外延项目,公司的市场份额将持续提升。此外在原料大势短缺的背景下,预期龙头公司得以凭借资金优势前瞻布局海外,完善产业链闭环并强化原料获取能力,从而获得长期具备比较优势。当前公司PB处于历史底部,建议持续关注。

盈利预测与投资评级:预计18-20年公司营收246.9/305.5/369.3亿(+41.3%/23.7%/20.9%),归母净利33.8/34.5/40.5亿(+67.8%/2.0%/17.5%),对应PE为4.39X/4.31X/3.67X,维持“买入”评级。

风险提示:下游需求持续偏弱,原材料价格大幅波动