阿里巴巴:靴子落地,指引下调;CMR增速反弹延后

靴子落地,FY19收入指引下调;2QFY19收入符合预期:公司将全年收入预期调低4%-6%,新指引区间为3750亿元-3830亿元,对应同比增速约为50%-53%(vs 原指引同比60%),主要由于公司考虑到宏观经济情况,为了保障中小企业的利益,公司决定短期内不对增量的库存资源变现。2QFY19季度收入同比增长54.5%至851.5亿元,大致符合市场预期。调整后EBITA 利润率27.2%,同比跌14.6个百分点;非通用会计准则净利润同比持平为252亿元,高于市场预期,主要因为子公司确认2017自然年享有优惠税率。

CMR 的增速反弹或延后至FY20:我们之前指出公司若维持FY19收入指引,下半财年的收入需加速成长;若推荐信息流的变现可观,客户管理收入(CMR)或最具有增长潜力。根据公开电话会,淘宝用户界面的升级已基本完成,但由于宏观经济因素公司短期内并不打算对推荐信息流变现;两个关键的因素决定了变现的时点:1)推荐信息流营销产品的优化,以及2)商户对该产品的营销ROI 的认可。我们依然看好未来CMR 增速加快的趋势,目前公司可以用于营销变现的库存充裕,一旦信息流变现开启,会加快核心商业平台业务收入增速;我们预期变现时点或将在FY20(原FY19),相应的调整CMR+佣金收入的FY19/20增速为27%/35%(原36%/27%)。

核心商业表现符合预期:2QFY19核心商业增长稳健,同比增长56%,占收入85%。中国零售市场业务同比增37%,占公司总收入的64%,其中CMR 同比增25%,占收39%,主要由付费点击量增长驱动;佣金收入同比增31%,占收15%,主要由天猫实物GMV 同比30%增长驱动。

我们调低FY19板块收入同比增速至50%(原58%)至3215亿元(包含菜鸟和饿了么),调整后EBITA 率将同比降13个百分点至40%(原43%),主要由于公司专注于帮助商家适应淘宝新交互界面,使得中国零售市场受到增量库存资源变现推迟的影响。

云计算增速及盈利高于预期:2QFY19云计算收入同比增加90%,超过我们的预期,占收入7%;调整后EBITA 亏损率环比收窄至-4%。

根据公开电话会,目前数娱行业一直是驱动云收入增长的重要行业,并且公司在云栖大会宣布OBS Cloud 将在2020年东京奥运会转播投入使用。我们认为阿里云仍在高速发展期,动力来自付费客户数的增长以及客户ARPU 的提高。我们微调高FY19板块收入同比增85%(vs 原83%)至247亿元,调整后EBITA 率为-5%。

数字媒体娱乐板块不及预期:2QFY19数字媒体娱乐收入同比增加24%,主要为优酷订阅收入和UCWeb 移动VAS 驱动;伴随公司生态资 源整合,核心电商业务与数媒娱乐在增加用户粘性、会员订阅方面协同效应显现,优酷披露季度内日均订阅用户同比增长超100%,我们认为这是得益于世界杯及公司在自制内容的投入;我们认为板块收入低于我们预期的原因或是由于1)世界杯后广告收入回落;2)UCWeb 增长不及预期。季度内板块调整后EBITA 率为-64%,主要受世界杯版权费用摊销及内容投入的影响。我们调低FY19板块收入同比增30%(vs原36%)至254亿元,板块调整后EBITA 亏损率约51%。

投资建议:我们看好公司长期基本面,维持买入-A 投资评级,公司在线上零售及公有云市场龙头地位巩固,中短期对新零售、全球化、优化算法、内容成本、本地服务等领域投入,对利润率将有一定负面影响。我们预计FY19/20的收入增速为50%/42%;将FY19/20的非通用会计准则净利润调低6%/5%至957亿元/1,241亿元,对应调整后净利率分别为25.4%和23.3%。我们维持分部加总法的目标价204美元,包括:1)核心商业(不包括菜鸟、饿了么)159.9美元;2)云计算13.8美元;3)数字媒体及娱乐5.3美元。4)蚂蚁金服18.8美元;5)菜鸟3.8美元;以及6)净现金2.3美元。

风险提示:中国零售收入增长放缓;对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期,拖累利润率。