京东:ToB业务拉动营收,2019利润率回升

三季度大致符合预期,Q4指引环比增速放缓:京东三季度收入同比增加25%至1048亿元,符合市场一致预期;在线直营同比增23%至939亿元,占收比89.6%;服务及其他同比增49%至109亿元;GMV同比增31%至3948亿元。非通用会计准则经营利润率为0.6%,同比下滑1.2ppts,主要为研发费用拖累,非通用会计准则净利润11.8亿元,大致符合市场一致预期,对应净利润率1.1%。年化活跃消费者数量同比增加14.6%至3.05亿元,环比降3%。四季度收入指引为同比增18%-23%到1300-1350亿元,指引中位数符合市场预期,反映出耐用品品类更加受到宏观影响。

品类交叉深挖用户,第三方广告拉动增长:电商继续向全品类扩张,单客年度GMV增长至5,405元,JDPlus会员数超过一千万,公司未来将重点放在联合会籍和延展增值服务从而提升会员数量、ARPU和购买频次。在客户数方面,公司也开始渗透低线城市,并计划通过品类交叉渗透和零售创新进一步挖掘一二线城市的中低收入人群。第三方平台业务增长主要由商家数和长尾商品拉动,季度内平台商家数达到20万,百货GMV占比超过50%;广告方面,公司逐渐增加RTB,进一步优化算法和技术从而在保证用户体验的同时提升变现。

京东物流收入保持三位数同比高增长:2018年重资本支出主要用于京东物流、仓储设施建设和IT基础设施支出,公司预计明年支出投入增长会放缓。京东物流在过去几个季度保持三位数增长的同时利润率也在不断改善,由于起步时存在产能过剩和给与客户切换京东仓储的一些试用折扣,未来在业务量和产能利润率有望继续提升。

赋能合作伙伴,研发初见成效:京东提出Retail-As-a-Service战略,在继续零售创新的同时开放更多基础设施连接帮助合作伙伴。三季度ToB服务收入已经超过10%,包括平台服务、京东物流、开普勒项目等,虽然目前体量较小但增长势头良好。2018年集团内部新增研发项目,并鼓励内部研发团队相互竞争,前九个月研发投入同比增加88%,有些研发项目已经初见成效,而有些长期项目会继续投资,我们认为有公司重心是平衡好长期收入增长和短期盈利改善,电商业务和新业务长期可持续增长,预计2019年将实现利润率的回升。

投资建议:我们维持买入-A投资评级,股价较9月初已经下调30%,我们认为股价调整已经包含了市场对其盈利能力的预期,我们预计利润率将在2019年实现反弹。目标价为27美元(从48美元调低),基于0.5x2019E市销率(低于历史平均一个标准差),我们调低市销率是基于其盈利改善进度慢于预期,相应的将2018/2019的调整后净利率分别调低0.3和0.6个百分点。我们预计2018/2019的收入增速为27%/19%,非通用会计准则净利润分别为28亿元/63亿元,对应调整后净利率分别为0.6%和1.1%。

风险提示:竞争加剧导致交易额增速不及预期;服装品牌离开平台带来的负面影响长于预期;运营费用加大,利润率季节性波动加剧。