投资策略定期报告:民营制造业的抉择和转机,来自盈利能力和资本开支背离的信号

2018年12月19日至21日,中央经济工作会议对民营经济的支持再加码,在有关市场建设和营商环境方面的表述中,“坚决破除民营企业发展障碍”看出政府为民营企业打造公平竞争环境和充足市场空间的决心。结合此前召开的民营经济座谈会,充分肯定我国民营经济的重要地位和作用,大力支持民营企业发展壮大,我们认为在可预见的未来,民营经济在政策支持和制度保障下将呈现更加强盛的生命力。

资本开支是国民盈利能力背离的重要因素。我们以上市A 股制造业进行观察,发现造成国民经济盈利出现背离的重要原因有两个,一是受到上游价格提升的影响,成本上升,而下游价格未见明显提升,使得主要处于中下游民营经济盈利能力出现下滑;二是民企制造业资本支出持续加大,成本费用端压力增大,导致当期盈利下滑。从2017年起,民营制造业不同于国营缩减资本支出,反而增大了资本支出,相较于2013年至2017年年初,2017年与2018年至今资本支出/折旧和摊销处于高位,资本支出/折旧和摊销4周期移动平均超过3%。

更进一步,我们认为民企在当前产能利用率处于高位时的资本开支是有效的。首要原因在于民企制造业的产能利用率处于历史高位,资本开支存在内源性上升动力。一般情况下,我们认为当产能利用率处于高位时,意味着产品下游需求状况良好,此时企业扩大生产规模补充供给是有益的。我们以固定资产周转率作为产能利用率的衡量指标,从目前的情况来看,民营制造业固定资产周转率从2016年下半年就开始逐渐攀升至目前4.6左右,相较于历史中枢3.0左右明显已经偏高,说明民企制造业资本开支很大方面的原因在于产能利用率处于高位,而这样的资本开支我们并不认为会“打水漂”,是有效的。

民企资本开支具有一定领先性,可以看到的是目前国企固定资产投资开始回暖。我们认为,本轮资本开支之后民企盈利将在未来出现转机。民企制造业资本开支的三层领先意义:第一层含义:从历史来看,民企制造业资本开支领先于国企。值得注意的是在民营企业资本开支高峰过后,近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经提升至2.3%,说明目前国企资本开支正在上升。第二层含义:我们认为如果国有企业的固定投资完成额增速在经历下降之后能够进入上升趋势,将有助于对工业增加值形成支撑。从1998年至2018年数据来看,固定投资的完成额的上升将带动工业增加值的上升。第三层含义:民企制造业资本开支在一定条件下领先于利润增长。当民营企业产能利用率处于高位时,资本开支就会开始扩张,伴随国企资本开支的后续增加,进而在未来出现盈利的改善。以2010年-2014年为例,我们观察到民营企业固定资产周转率在2011年达到高位后开始回落,衡量资本开支的在建工程/固资净值在2012年达到峰值0.3,国企资本开支也在2012-2013年逐步上升,而对应的单季度归属母公司净利润同比增长则是在2013-2014年达到峰值而后进入下降阶段,说明以在建工程/固资净值衡量的资本开支相对盈利具有一定的领先性。

风险提示:经济不及预期;地缘政治风险;通胀超预期