贵州茅台:2018年业绩和2019年指引符合预期,结构性改革启动

盈利能力更强,波动性和风险下降

基于管理层在经销商大会上的讲话,我们认为公司已开始对当前经销商主导的销售体系进行结构性改革,这是公司首次采取此类举措,并将在多个方面对公司产生积极影响:

1)直接提升公司盈利能力。随着直销模式下的销售占比上升(我们估算2019年将超过35%,而2018年仅为6-8%)、同时产品均价大幅提高,公司将能够从整个价值链上获取更多利润(但具体取决于公司为直销渠道设定的价格)。

2)减少潜在的腐败问题。目前公司已决定冻结经销商数量和经销商配额,因此尽管当前经销商毛利率较高(为45%,历史均值为28%),寻租现象(即通过不正当渠道获取新经销商资格)有望减少,我们认为运营风险也将随之减弱。

3)加强价格控制。2017-18年贵州茅台一直致力于控制零售价和一批价涨幅,但定价能力尚未完全恢复。部分原因在于,投放量大多分配给了2800多家经销商,公司对于这些经销商向终端客户和其他经销商的价格没有直接控制权。若新政策很快全面实施,我们估算经销商销量与总销量之比将从2018年的85%以上降至2019年的约55%。因此,公司的定价能力应可完全恢复。我们预计零售价和一批价的波动性将下降,同时也将降低贵州茅台面临的经营风险和市场风险。

公司表示2019年不提价,并不意外

管理层重申,考虑到政治敏感性并为了保持价格承受能力,2019年乃至今后一段时间不会涨价。这与我们的预期相符。我们目前假设,即便2019年不提价,销售均价也将上升8%,得益于产品结构升级和直销相对于经销而言占比上升。我们认为这一预测可能较为保守,因为面向直销渠道的出厂价可能会大幅高于经销商价格(大部分直销基于出厂价,更接近零售价或一批价)。

盈利预测和风险

总体而言,我们认为结构性改革对于公司长期发展十分有利。我们维持对贵州茅台的买入评级(位于强力买入名单),我们的盈利预测未作调整。我们的12个月目标价格仍为人民币708元,基于2021年预期退出市盈率22倍并以10%的行业股权成本贴现计算得出。

主要风险:宏观经济进一步放缓、政府控价、反腐政策。