交通运输仓储行业《收费公路管理条例(修订草案)》点评:从基建角度看收费公路新修订稿

事件: 12 月20 日,交通运输部发布《公路法修正案(草案)》、《收费公路管理条例(修订草案)》、《农村公路条例(征求意见稿)》,将在2019 年1 月底前征求社会意见,本次修订草案是继2015 年修订草案发布后的再次修订。

点评: 本次《收费公路管理条例(修订草案)》(简称“新修订草案”)的最大变化,是对于收费公路修建方面的限制,我们认为对未来中西部地区高速基建将产生一定负面影响,主要变化在两个方面: 1、未来仅新建的高速公路可以收费,换而言之未来新建的一级公路、二级公路均不允许收费; 2、明确车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得新建收费公路,防止盲目投资建设。

此外,新修订草案强调了公路收费标准的“差异化”,明确收费公路可根据自身债务、当地消费水平等调节费用标准;其他市场关心的问题,如收费公路的期限,收费公路到期后的处理方式等,本次新修订稿并没有实现突破。

我们假设新建公路30%为高速公路,并假设东部、中部、西部的高速公路亏损比例分别为10%、30%、50%,通过测算得新修订稿将影响约2000 亿高速投资,折合约0.32%的基础投资。

目前市场对于公路修订修订稿的解读过于宏观和片面,本文我们将以Q&A 的方式,重点关注新收费公路修订草案对于基建的影响。

一、目前收费公路在总公路中的占比如何?其中收费高速占比多少? 从国家统计局的数据来看,截止2017 年国家公路总里程共约477.35 万公里,其中收费公路16.37 万公里,占比3.43%,其中高速公路13.64 万公里, 占比2.86%,高速公路占收费公路的83.30%。

二、目前收费公路的盈亏情况如何?收支结构是怎么样的?

1、目前收费公路整体处于大幅亏损状态,17 年收支平衡为-4000 亿

从交通部披露的数据来看,2017 年收费公路总计收取通行费5130 亿元, 同时支出9157 亿元,收支平衡为-4026 亿元。其中,收费高速收取通行费4753 亿元,同时支出8524 亿元,收支平衡为-3771 亿元。因此,未来通过政策限制,减少经济性较低的高速路修建,有利于缩减支出,具有一定的必要性。

2、支出结构中,银行本息支付占比达81.34%

以2017 年为例,支出的9157 亿元中,7448 亿元为还本付息,占比81.34%,养护费用为534 亿元,占比5.83%,运营费用为628 亿元,占比6.85%。

三、新修订草案若落地,将来带多大的基建减少?

1、目前新增公路投资呈现“西高中低”现象

截止2018 年11 月,公路固定资产投资方面,西部地区累计投入9361 亿元,占比47.12%,东部地区累计投入6375 亿元,占比32.09%,中部地区累计投入4131 亿元,占比20.79%,西部高速公路投入较高,中部地区投入相对较低。

2、2017 年新增产能中,高速公路里程占比约10%,投资占比约30%

根据统计局数据,2017 年新增高速679 万千米,占总公路里程增量的9.37%,由于高速公路整体要求较高,导致单位公里造价是一级公路的3-5 倍,二级公路的10 倍左右,因此从投资总额的角度,我们大致判断占比全国总公路投资的30%左右。 3、中西部地区路产表现相对不佳

一方面,从上市公司维度,我们发现上市高速公路公司以东部为主,中西部高速公路公司上市较少;另一方面,东部上市高速公路公司的ROA 水平,明显优于中西部地区的高速公路,反映了东部高速相对更强的经济性。 4、我们测算,新修订方案估算将减少0.32%的全国整体基建投资

由于数据缺失,我们无法详细测算各个区域内收费公路亏损的情况。但从定性的角度,我们基本可以认为,西部地区由于经济活力相对较差,且高速造价较高,其亏损的比例相对较大;而东部地区相对亏损比例较低。我们的测算将基于以下假设:

1)高速公路投资占比在公路固定资产投资的30%左右,这个逻辑在前文已经阐述; 2)西部地区新增高速长期亏损比例50%,中部占30%,东部占10%,我们认为,虽然东部地区经济相对发达,但目前由于最优质的线路均已完成,未来新增线路多为三线城市之间或四线城市之间的连接,其运营效率将远低于前期所修建的线路,且目前水泥、钢铁等价格也相对较高,修建成本大幅高于以往。

3)参考2018年11月数据,公路东西中部的投资额占比分别为32.09%、47.12%、20.79%。

我们测算得,若未来不允许修建亏损高速,将会导致公路固定资产投资下降1967亿元,折合9.83%,对全国整体固定资产投资影响在0.32%左右。

投资建议

对于本次修订稿我们建议一分为二的看待。

一方面,由于提高公路建设门槛,且通过我们的测算,将直接减少约2000亿左右基建投入,折合0.32%的全国基础建设投资额,对未来整体宏观经济产生一定负面影响。

另一方面,对于高速公路运营公司而言,未来将被动减少低效投资,在一定程度上增加高速公路经营层面的稳定性,利好高速公路板块;但本次修订案并未解决未来高速公路公司所面临的,收费期到期无法永续经营的问题,因此我们认为对于板块的影响整体偏中性。

个股方面,鉴于近期公路板块在避险资金驱动下表现良好,我们建议关注分红率较高的宁沪高速、粤高速、深高速。

风险提示:

政策出现重大变化,如未来公路收费权到期后无法收费。

宏观经济出现大幅下行,导致公路运量增速下滑。