安琪酵母:限产影响Q3利润增长,提价助力未来盈利恢复

业绩总结:公司发布2018年三季度报告,前三季度实现收入49.0亿元(同比+17%),归母净利润6.7亿元(同比+10%);其中18Q3实现收入15.7亿元(同比+24%),归母净利润1.7亿元(同比-10%)。收入增长略超预期,归母净利润增长低于预期。

收入:动物营养爆发叠加人民币贬值,Q3收入增速环比提升。1、国内:18Q3公司国内收入增长接近20%,维持较高增长。分产品来看,动物营养实现30%以上的同比增长,主要原因在于国内猪瘟爆发,公司产品对于原有动物血浆加速替代带来需求爆发;此外保健品同比增长40%,保持快速增长;YE受到经济下行的影响,高端产品需求不景气,增速不足10%。2、国外:受益于人民币贬值,18Q3收入增速超过20%。未来随着消费升级及公司海外产能持续布局,公司收入规模有望保持稳定增长。

毛利率:工厂限产+能源价格上涨影响短期毛利率,提价有望促进盈利能力回升。18Q3公司毛利率33.8%,同比下降3.7个百分点,毛利率下降是受到环保政策趋严的影响,公司伊犁和赤峰工厂限产,生产加工向其他工厂转移带来成本提升。伊犁工厂目前产能3万吨左右,是公司第二大生产基地,限产导致产能利用率由满产下降到70%左右,对于总体盈利能力影响较大,未来伊利工厂将通过搬迁解决环保问题;此外赤峰工厂已经与三季度完成搬迁,停产一个月,将于10月月底恢复生产,带来阶段性成本增量。此外,18Q3能源价格上涨对毛利率也有一定影响。公司已于10月份进行部分产品提价,平均提价幅度在3-4%左右,同时赤峰工厂恢复生产,预计四季度和2019年毛利率水平有望持续改善。

费用率:市场投入、财务费用及所得税费提升,费用支出加大。1、销售费用率:18Q3公司销售费用率为11.6%,同比增加0.8个百分点,主要原因在于国内经济下行压力大,出口业务持续扩张,公司主动加大市场投入力度,预计未来销售费用率将稳中有升。2、管理费用率:18Q3公司管理费用率为6.8%,同比下降1个百分点,主要原因在于公司收入规模持续扩大导致研发费用率下降。3、财务费用和所得税费:公司海外产能持续布局导致债务规模提升和财务费用增加;此外公司本部以往年度所得税亏损完成,抵扣税费的影响消除。从盈利能力的角度来看,公司是亚洲第一、全球第三大酵母公司,议价能力较强,未来公司有望通过提价和产品结构提升覆盖成本和费用的上涨,保持净利率水平持续提升。

盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入和利润复合增速为16%和17%,EPS分别为1.14、1.39、1.66元,对应PE分别为24X、20X、17X。公司是亚洲第一、全球第三大酵母生产企业;通过海外市场持续布局,公司未来成长空间较为可观;结合各行业龙头企业估值,给予公司2018年28倍PE,对应目标价31.92元,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:原材料价格或大幅上涨、产能投放或不及预期、人民币大幅波动的风险。