济川药业事件点评:业绩增长略超预期,内生增长动力强劲

1.Q3业绩继续保持快速增长,内生增长动力强大

公司2018前三季度收入增长31.57%,归母净利润增长44.25%,增长情况与上半年相比保持了一致,略超符合我们的预期。单独拆分Q3,公司收入,归母净利润和扣非归母净利润分别增长24.00%,43.24%和33.72%,均实现了快速增长,非经常性损益主要是政府税收返还等共计8500余万元。由于Q1受流感因素影响,终端需求猛增,公司收入与归母净利润分别增长51.45%和60.32%;Q2公司收入,归母净利润,扣非净利润增速均有所回落,分别增长19.27%,29.06%和31.35%。与Q2相比,公司Q3的业绩增速加快;与2017Q3同期相比(收入+21.76%,归母+38.08%,扣非+30.77%),收入端与利润端均呈现加快增长的态势。公司Q3的业绩高增长表明,公司的增长主要是靠内生增长,而非流感等外部因素。公司在大品种战略推进进入新时期,蒲地蓝、雷贝拉唑,小儿豉翘等品种体量均进入10亿以上后,依靠OTC战略,内生增长动力依然强劲,公司有望持续保持30%以上的业绩快速增长。

2、销售费用率与管理费用率持续下降,盈利能力继续增强

公司2018前三季度的净利率为23.61%,相较去年同期提高2.07PP,盈利能力持续增强。公司前三季度净利率提升的主要原因是销售规模体量增大后销售费用率的有效降低,2018前三季度,公司销售费用率和管理费用率为50.76%和5.72%(合并研发费用),相较去年同期分别下降1.90PP和1.14PP。从单季度来看,2018Q1,Q2,Q3的销售费用率分别为52.07%,49.95%和49.95%,呈持续下降的趋势,且连续两个季度控制在50%以下。公司作为市场上擅长销售的小儿用药龙头企业,近三年销售费用率始终维持在50%-55%,但呈现连年降低的趋势。我们认为,公司在品牌力不断增强的情况下,有望进一步控制销售费用,并保证不影响业绩的增长,销售费用率和管理费用率的持续降低有利于公司经营质量的提高和盈利能力的增强,并为加大研发力度提供费用方面的支持。

3、存量大品种快速增长,完成增长目标无压力

公司的三大产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒,在2018前三季度均实现快速增长。我们判断,蒲地蓝消炎口服液增速应在21%-25%之间,OTC端的大力推广及占比提高支撑了蒲地蓝品种的继续增长,预计2018年蒲地蓝收入有望突破30亿大关,超额完成20%的增长目标。预计雷贝拉唑有望达到12亿,增速13%-16%,小儿豉翘有望大幅增长12亿左右,增速40%-50%。二线品种中蛋白琥珀酸铁有望翻倍,预计将突破3亿元。在大品种战略推进的新时期,公司通过医保区域和OTC终端渠道的拓展,稳固和加快了三大单品的增长,同时,由于前期布局较早,二线品种如蛋白琥珀酸铁、三拗片、健胃消食口服液、黄龙止咳胶囊等已经开始逐步增大体量,为公司的持续增长注入动力。预计公司18年完成20%的收入增长目标将毫无压力,19年将大概率保持20%以上的收入增长。

结论:

公司是擅长销售的小儿用药龙头企业。公司推行的大品种战略已经通过了市场的检验,形成了一个30亿级别、两个10亿级别,一个3亿级别,多个过亿级别的大品种群,以及终多千万级别优质潜力品种的二线梯队。通过公司专业的销售团队,持续开拓医院空白市场和OTC端市场,收入持续快速增长,18-20年业绩有望实现30%以上的CAGR。我们预计公司2018年-2020年的营业收入分别为72.19亿元、88.24亿元和105.68亿元,归属于上市公司股东净利润分别为17.31亿元、22.79亿元和28.60亿元,每股收益分别为2.12元、2.80元和3.51元,对应PE分别为18X、12X、11X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

蒲地蓝增速下滑拖累业绩,二线品种增速不及预期。