证券行业2018年三季报综述:政策环境向好,支撑券商反弹持续

事件:2018年前三季度A股31家上市券商(剔除部分数据不完善新股)合计实现营业收入1796.2亿元,同比下滑12.4%,归母净利润468.5亿元,同比下滑33.1%,各家券商业绩均同比下滑,太平洋亏损。

投资要点

化解股权质押风险的政策陆续推出,券商最大的估值压制因素改善。二季度以来券商股权质押风险升级,信用违约及资产减值冲击盈利(上市券商前三季度合计计提减值达62.3亿元),同时严重拖累估值(大量券商股估值不断创历史新低)。近期,监管层联合地方政府出台多项政策,以市场化形式化解质押风险,据我们不完全统计,目前设立的相关专项资金规模已接近2000亿元,包括11家券商出资210亿元设立母资管计划,并引导银行/保险/国企等各路资金拟形成总规模1000亿元资管计划等。我们判断,后续政策的逐步落地将首先化解质押大股东的流动性风险,稳定预期后市场风险(即市值下跌)也将得到缓解,整体而言股权质押风险有望显著改善。近期,券商股估值已经实现第一轮修复,此前受质押风险冲击较严重、预期改善最显著的一批中小券商领涨(国海证券、太平洋等)。

近期监管层呵护资本市场的力度超预期,券商政策环境将逐渐向好。此前证监会发表声明提出“鼓励并购重组、减少交易阻力、引入长期资金”三项重点工作,考虑2016年以来资本市场全面从严的监管态势虽然有效提升了市场规范程度,但一定程度上也抑制了市场活力,以及券商业务层面的创新,因此近期监管层表态呵护市场、有意提升市场及行业活力的态度对券商意义重大。业务层面,我们看到并购重组业务连续出台“允许配套融资用于补充流动资金、深化重组审批分道制、缩短IPO被否企业重组上市间隔期”等政策利好,也看到“印花税调整权赋予国务院”释放的积极信号,同时市场情绪及风险偏好的回升也将利好券商未来盈利改善。因此我们判断,至少中短期内券商面临的政策及市场环境将更加积极。

三季度业绩大幅下滑源于市场行情低迷+高基数,龙头券商相对稳健。券商前三季度业绩降幅较中报走低,源于单季度市场成交量加速收缩+股指下跌,此外去年三季度起行情向好造成同比基数较高,而盈利的降幅明显大于收入,核心原因是股权质押风险导致资产减值计提显著增长。随着以股权质押、两融为主的资本中介业务逐步被动收缩,券商杠杆率开始走低(9月末上市券商已降至3.36倍,而6月末仍高达3.46倍),在市场相对低迷的环境下,“降杠杆”将相应减少利息支出,减轻财务压力,对券商明年的业绩有一定积极意义。个股层面,龙头券商业绩仍然相对稳健,一方面行业传统业务集中度逐步提升,另一方面中信、华泰等券商通过衍生品交易能力一定程度上对冲市场波动,取得可观收益以维持盈利稳定。

投资建议:随着政策面不断释放积极信号,我们强调监管层呵护资本市场的力度超预期,市场风险偏好提升将驱动券商反弹持续,而核心上涨逻辑将从“估值修复”回归到“贝塔弹性”。个股层面,考虑前期受股权质押风险冲击最大的中小券商已大幅上涨(诸如国海证券、太平洋等),当前位置建议关注业绩弹性较高的标的,重点推荐东方财富(业绩保持高成长性)、东方证券(自营投资弹性较大)。

风险提示:1)市场成交额持续下滑影响经纪业务;2)股市波动冲击自营投资收益;3)金融监管抑制行业创新。