招商地产:继续快速扩张,下半年推盘较多

预计二季度销售仍比较平淡:2014年3月公司销售面积21.97万平方米,同比下降33.04%;销售金额35.39亿元,同比下降11.04%。2014年1季度公司共完成销售面积69.03万平方米,同比增长0.23%;完成销售金额95.99亿元,同比增长7.22%。由于公司上半年推盘相对较少,预计二季度公司销售仍比较平淡。

新增合作项目增多:公司3月份新增5个项目,分布在南京、天津、珠海、海南,5个项目规划建筑面积106.56万平方米,公司权益建筑面积78.84万平方米,南京、天津、海南均为合作项目。1-3月公司共新增11个项目,建筑面积408万平方米,权益容积率面积363万平方米,权益比例88.87%。11个项目楼面均价约2900元/平方米。公司通过与外高桥合作,获得了上海外高桥保税区商业地产开发项目,为公司进入上海自贸区打下基础。另外,公司与中远合作开发海南博鳌旅游地产项目,进入旅游地产市场。

公司销售毛利率继续下降。2013年,公司销售毛利率同比下降7.31个百分点,但公司通过成本控制、存货减值冲回、长期股权投资处置,公司净利率与2012年持平,加强净资产收益率上升0.3个百分点。随着公司刚需产品占比增加,预计公司毛利率将继续下降。

公司财务安全。2013年末,公司资产负债率为70.97%,扣除预售款后负债率为42.98%,分别同比下降2.07和4个百分点;有息负债率和净负债率分别为78.72%和16.43%,分别同比下降2.34和2.67个百分点;短期有息负债与货币资金之比为0.44,低于过去两年水平,公司财务非常安全。

继续保持快速扩张势头。2014年公司计划新开工548万平方米,计划竣工294万平方米,分别同比增长29.45%和80.19%;1季度公司新增项目储备408万平方米,占2013年新增项目的70.84%,公司继续保持快速扩张势头。

投资评级:我们预计公司14-16年每股收益分别为2.77元、3.28元、3.65元,按2014年4月9日公司收盘价19.32元,公司14-16年PE分别为7x、6x、5x,估值低于行业平均水平。绝对估值方面,公司当前RNAV为32.47元/股,按4月9日股价折让40.5%,基于公司较低的估值水平、行业地位、财务安全性、未来成长性,我维持公司“买入”评级。

风险提示:公司异地多项目开发和管理能力风险。