招商地产:“增收亦增利”,销售快增长,拓展大空间

投资要点:

毛利率提升、合作项目结算占比降低、一次性计提减值准备影响减弱,使上半年“增收不增利”的现象明显改善,维持全年业绩增30%的判断。(1)前3季度综合毛利率53%,较去年同期提高2个百分点,结算仍以11年销售项目为主,受今年上半年降价促销活动影响不大,预计4季度毛利率可能有所回落。(2)合作项目结算占比降低,1-3季度少数股东损益6.6亿元,占净利润比例为21%,低于上半年29%的水平。(3)上半年上海佘山珑原项目一次性计提存货减值准备2.07亿元, 其对业绩增速的影响随基数规模的扩大逐步减弱。(4)因不符合资本化条件的借款增加,财务费用占比较高的情况依然存在,但未来或有望随借款结构调整而改善。

销售增长继续领跑一线房企,维持全年销售300亿元(+43%)以上的判断,周转持续加快将有效对冲毛利率下滑趋势,业绩持续高增长可期。前3季度实现签约销售247亿元,已达11年全年水平的118%。据我们跟踪测算,7、8、9月份签约销售金额分别约为30、25、31亿元,在持续走弱的市场整体环境下依然保持稳定的销售,彰显了公司“提速发展”的决心。预计4季度公司仍保持较大的可售货量(约200-300亿元),供货结构也将持续优化。年初以来中小户型产品去化较快, 导致在售货量中大户型占比上升,公司也随之对在建拟建项目的户型结构做出相应调整,预计其影响将从4季度开始较明显的体现。

资金充裕,抄底地市能力业内领先,4季度资源拓展有望再超预期。公司前3季度经营性现金净流入37亿元,期末账面现金174亿元,较年初增加29亿元;净负债率降至22%,远低于行业水平。年初以来公司在8个城市新增223万方权益建面土地,权益土地款62亿元。我们认为在4季度的传统供地高峰期,公司将会积极参与,一二线城市仍将是重点,并积极发挥集团产业协同优势降低拿地成本。

12-14年EPS1.96/2.55/3.33元,PE11/8/6倍,RNAV33元。12年全年业绩及13年的73%已锁定。公司销售业绩远超年初我们及市场的预期,全年仍有超预期可能,公司及集团“提速发展”的战略已落到实处,并将在较长时期内继续领跑一线公司。将通过香港国际融资平台“借船出海”以及深圳前海“金改”,长期保持低成本融资优势。我们看好在持续政策调控下行业集中度加速提升背景下龙头房企的投资机会,中长期内,公司估值仍有提升空间,维持“推荐”评级。

风险提示:规模扩张加速可能面临经营风险,行业经营环境超预期恶化的风险。