桃李面包:业绩符合预期,龙头蓄势待发

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公司发布18年三季度报告。1-3Q18实现总营收35.24亿元,同比+19.26%;归母净利润4.63亿元,同比+29.27%。其中3Q18单季度实现营收13.58亿元,同比+19.15%;归母净利润2.00亿元,同比+14.32%。

投资要点

区域加速扩张,营收稳健增长。在17Q3公司对产品平均提价2-3%背景下,仍然保持近20%的营收增长率;分区域看1)华北、东北、华东、华南区域Q3收入增速在20%以上,成熟市场保持高增验证增长持续性;2)西南区域销售有所改善,同比增速在15-20%区间,3)西北地区收入增长较缓;增长动力来自(1)产品端:传统大单品(天然酵母、醇熟等)稳步增长,新品(脏面包、紫米糯面包等)顺应消费趋势,呈现较高速增长态势;(2)渠道端:公司加快对成熟市场(东北、华北)地区销售网络的细化和下移,目前在全国享有20多万个零售终端;同时大力拓展新市场(华东、华南、西北等)业务,重点客户收入占比提升。

销售费用增加,利润短期承压。18Q3公司归母净利率达14.7%,同比下降-0.6pct,主要系(1)17Q3公司产品提价,拉动毛利率达到高点;(2)产品结构变化,18Q3中秋节公司月饼生产销售计划较17年提前;(3)区域加速扩张导致人工成本、产品配送服务费增加,叠加华东、华北新市场加大促销力度,综合导致公司18Q3销售费用达2.6亿,同比增加+31.8%。我国短保面包行业仍处于量增阶段,短期来看,公司目前加快全国化布局、抢占市场份额导致费用增加、利润承压,长期看好面包龙头扩产放量、高渠道渗透率带来的规模优势和上下游议价能力。

布局新产能,积蓄高势能。作为短保面包行业龙头,公司在全国17个区域建有生产基地,面包产销率常年高于99.9%。为解决产能挚擘发展同时开拓市场,公司目前正积极在武汉、沈阳、山东、江苏新建产能,其中,华中武汉工厂预计19年投产。伴随公司未来产能释放,借助可快速复制的“中央工厂+批发”产销模式,将发挥出显著的规模经济优势,看好盈收弹性向上。

员工持股落地,长期绑定利益。18年7月,公司第二期员工持股计划购买完成,人员涵盖高管、核心员工,锁定期长达三年。2017起至2021年,公司每年设立一期员工持股计划,共计五期,作为中长期的奖励政策,体内利益绑定协同向上,助力公司长远发展。

盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司收入达49.1/59.5/72.0亿,同比增长20.2/21.3/20.9%;归母净利达6.5/7.9/10.1亿,同比增长25.6/22.9/27.2%;对应PE为34.1/27.7/21.8X,维持“增持”评级。

风险提示:原材料涨价风险,市场扩张低于预期,食品安全风险。