中国建筑:股权激励即将实施,估值有望提升

公司近期公告了第三期限制性股票激励计划的授予对象。获授对象不超过2200人,其中高管共4人,合计授予192万股,占本次计划授予总股数的比例为0.29%;关键骨干人员不超过2196人,合计授予不超过65,808万股,占本次授予的比例为99.71%。

评论:

第三期股权激励计划规模空前,保障三年业绩稳健增长

公司近期公告了第三期限制性股票激励计划,拟向不超过2200人授予不超过6.6亿股限制性股票,占总股本的1.6%,规模远超前两次股权激励计划。股票来源主要为二级市场回购,若以当前股价作为回购的平均价格,则对应回购市值为36.83亿元,约为最近20个交易日平均成交额的7.0倍。股票限售期为两年,期满后分三年解锁,授予价格不低于1)股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的60%;2)股权激励计划草案公布前20个交易日的公司股票交易均价的60%。

限制性股票的解锁条件为1)净资产收益率不低于13.5%;2)净利润三年复合增长率不低于9.5%;3)完成经济增加值(EVA)考核目标。总的来说,该计划设定的考核目标基本符合我们对公司未来的业绩和财务预期,有利于充分激发核心员工活力,保障未来三年公司业绩的稳健增长。

前三季度业绩增长稳健

2017年公司完成营业收入10541.07亿元,同比增长9.83%;实现归母净利润329.42亿元,同比增长10.28%。

2018年前三季度公司实现营业收入8405.10亿,同比增长9.03%;实现归属于上市公司股东的净利润272.99亿,同比增长5.88%。

房建夯实主业,基建订单有所回落

公司前三季度新签工程订单额16639.0亿,同比增长3.8%;其中房建订单12270亿,同比增长12.5%,在总订单中占比73.74%;基建订单4282亿,受到基建投资整体回落影响,同比下降15.2%;房地产业务实现合约销售额2070.0亿,同比增长23.4%。因为公司未公告最新的在手订单余额(未完工订单)的情况,我们根据公司近几年的新签工程订单和工程营收情况做了一个粗略测算。公司在路演材料中披露,2017年上半年在手工程订单余额(基建和房建)为28995亿元,测算结果显示,截至2018年9月底,公司在手工程订单余额大约有44438亿元,是2017年总营收的4.22倍。目前在手订单充沛,公司未来业绩有较为充分的保障。

基建和房地产业务板块被明显低估

高增长基建板块被低估

公司一直稳居房建板块龙头,但近几年快速增长的基建业务显然没有得到相应的估值。具体来看,公司2017年基建板块贡献毛利润177.34亿元,占比总毛利润的16%。考虑到公司基建业务的营收增速远低于订单增速,未来随着基建订单的落地,基建贡献的利润比例将会进一步提高。而基建板块当前的平均估值约为12倍,明显高于公司的估值。高盈利地产板块估值低

公司的地产业务主要依托旗下的中海地产展开,是公司盈利能力最强的业务板块,为公司贡献了将近一半的利润。2017年,公司房地产业务在行业持续景气的带动下,业绩实现高速增长,完成合约销售额2286亿元,在所有房企中排名第七位,同比增长20.6%,近三年CAGR达到23.86%;受益于土地储备充足,公司2018年1-10月合约销售继续保持高增长,完成合约销售额2456亿元,同比增长32.3%,业绩增长加速趋势明显。尽管中海地产业绩稳健、基本面优异,但与国内主要的房地产龙头企业相比,估值却是最低的,这与公司在房地产领域的地位和盈利能力不相符,即公司的房地产板块被严重低估了。

盈利预测

我们将公司各业务进行分拆,具体每项的预测如下。

核心假设:

(1)房建业务趋于平稳,保持缓慢增长;

(2)基建业务在充沛订单的推动下,实现较快增长,毛利率稳中有升;

(3)房地产业务受益于土地储备充足,保持较快增长,毛利率趋于稳定;

(4)勘察设计及其他业务稳中向好,增速与整体业务持平。

根据公司的业务和订单情况,预计公司2018-2020年净利润分别369.07/410.27/455.95亿元,分别同比增长12.0%/11.2%/11.1%,对应的EPS为0.88/0.98/1.09元,PE分别为6.4/5.8/5.2倍。