中青旅:古北股权转让推进,关注后续进展及光大整合

中青旅拟与IDG关联方联合受让古北水镇10%股权,符合预期,预计主要出于战略考虑

京能挂牌古北水镇股权几经调整。2018年6月27日,京能集团曾在北京产权交易所公告将转让古北水镇20%股权,转让底价为17亿元。7月6日,中青旅公告表示拟参与受让京能集团持有的古北水镇20%股权。7月18日,京能集团向北交所提交《终结申请》,终结转让古北水镇股权项目。7月23日晚,公司公告称终止购买古北水镇股权。2018年11月2日,北京产权交易所再次披露古北水镇股权转让公告,转让股份数由之前的20%调整至10%,转让底价为8.5亿元,对应古北水镇估值保持不变。

本次公司公告与IDG关联方组成联合体受让古北水镇10%股权,符合预期。

1、珠海嘉伟士杰(有限合伙)系IDG关联方。如下图,结合天眼查等公开资料,珠海嘉伟士杰(有限合伙)的法定代表人是西藏昱驰,持股10%,其三大股东杨飞、牛奎光和王静波,均为IDG的合伙人。除西藏昱驰外,河南省和谐锦豫产业投资基金持有嘉伟士杰90%股份,但系有限合伙,且通过追溯,也与IDG相关(IDG董事长林栋梁也持有其部分股份)。

2、结合目前京能挂牌前的古北水镇的股权结构,中青旅与IDG关联方联合参与受让其股权,有助于保持古北水镇整体股权结构的相对稳定,符合预期。若上述联合体最终成功受让古北水镇10%股权,则中青旅作为古北水镇第一大股东地位可保持不变,如上图所示,在本次转让完成前,中青旅及其控股子公司乌镇旅游合计持有古北水镇41.29%的股权,IDG合计持有38.71%的股权。结合公告,若新的联合体成功成为标的股权的最终受让方,则双方将按以下比例分配联合体所取得的古北水镇10%股权:公司分配所得股权中的5.1613%股权;珠海嘉伟士杰股权投资合伙企业(有限合伙)分配所得股权中的4.8387%股权。上述比例预计参考中青旅及IDG持股比例(约为1.07:1)。整体来看,若该联合体受让古北水镇10%股权并按上述比例分配,则上市公司与IDG持有古北水镇股权的相对比例仍可维持相对不变,上市公司及其控股子公司乌镇将合计持有古北水镇46.45%的控制权,仍是古北水镇第一大股东。

3、客观而言,本次京能挂牌古北水镇对应估值相对不低,预计公司战略参与。本次转让古北水镇10%股权,估值8.5亿元,对应古北水镇整体估值85亿元,与上次估值水平相当,相较古北水镇现有盈利情况,客观而言估值水平不低。2018年前三季度,古北水镇实现业绩2.47亿元,我们估算2018年预计实现业绩2.2-2.3亿元(包括地产贡献),剔除地产影响估计约1.3亿元。不过,考虑古北水镇有着优越的区位优势和不可替代的自然资源,其位于北京-承德旅游线路的中间位置,坐拥司马台长城和鸳鸯湖水库,在北方较为稀缺。未来随着周边配套设施的开发完善以及交通的逐步完善,预计客流和收入潜力仍有持续上升空间。换言之,在估值相对不低的情况下,公司参与古北水镇的股权转让主要是出于对古北资产战略意义的考虑。

估值低,建议跟踪古北股权和光大整合进展,维持中线“买入”评级

维持公司18-20年EPS0.86/0.98/1.13元,对应动态PE分别16/14/12倍,估值处于历史底部,预期也相对较低。考虑古镇模式质地优良且壁垒高,目前仅考虑乌镇项目市值已构筑一定支撑位,建议持续跟踪古北股权及光大整合实质进展,择机战略布局。

风险提示

古北股权可能低于预期;光大整合可能低于预期;本次交易的达成,需要公司与嘉伟士杰组成的联合体在北交所以摘牌方式实施,存在不确定性。