定制家居行业研究:集中度提升驱动力已来,重新定义选股逻辑

行业策略:我们认为,现阶段定制家居行业即将迎来集中度加速提升期。而价格竞争、渠道集中、全国产能布局和环保需求,都将助力集中度提升。其中,价格战将会是最直接有效提升集中度的手段。在行业价格战预期之下,我们通过分析2000-2006年的空调行业认为,股息率的稳健提升,是作为长牛股的重要基因。目前已上市的9家定制家居公司中,索菲亚分红历史良好,欧派家居和我乐家居创造企业自由现金流能力相对较强,尚品宅配拥有行业内较高的每股未分配利润。同时,欧派家居和索菲亚两大龙头现金储备充足。从成本端考虑,索菲亚拥有衣柜行业最低的单位成本,我乐家居在相对定位高端橱柜品牌中,单位成本也较有优势,而欧派家居我们则认为,在价格战初期其产品降价空间相对充足,预期综合毛利率大幅波动概率较小。

推荐组合:通过股息率和成本端选股,我们推荐欧派家居和我乐家居,建议关注索菲亚和尚品宅配。

行业观点

千亿级定制家居市场,百亿公司屈指可数。定制橱柜+定制衣柜整体市场规模超过2000亿元,但百亿公司仅欧派一家,足见集中度之低。外部经验来看,韩国汉森通过多品类、工程业务拓展以及切入装修领域,于2017年在韩实现20%的市占率。同为后周期的空调行业,凭借价格战实现集中度提升,2017年CR3集中度达到70%以上。据此判断,国内定制家居行业集中度可以实现提升,且现阶段上市企业推进的大家居、整装等业务有利于集中度提升。

定制家居行业集中度低主要有三点原因。1)上游人造板是一个比定制集中度更低的行业;2)现阶段定制家居行业整体的盈利能力还是很强,对外部资金有较强的吸引力;3)与空调业相比,定制家居的销售流程更长,且属于重服务行业,存在难以标准化的流程。

未来定制家居行业集中度提升靠什么?1)价格战:对标成品柜定制柜价格明显更高,而单位成本持续降低实际上已经给产品降价带来了空间。而定制行业价格竞争阶段性结束的标志就是平均毛利率下降至30%;2)连锁卖场进驻门槛的提高,以及卖场对战略合作伙伴的选址倾斜,将倒逼中小品牌退出;3)全国产能布局是为了降低经销商的物流成本,形成另类补偿。龙头公司全国产能基地建成之日,可能就是全面价格战开启之时。4)国家环保高压,导致中小企业产能开始关停,以及消费者对环保家居的需求快速抬头,提高了对企业产品品质的要求。

如何估值?如何选股?参照空调价格战期间估值,定制家居合理估值在15-21倍之间。选股上我们认为,价格战前夕可以选取具备高股息率潜质的个股,价格战初期建议关注通过销售费用投放收入增速恢复的个股,价格战中后期推荐费用率稳定利润增速开始恢复的龙头个股。从成本端来看,我们建议关注现阶段单位成本低,且未来价格调整空间相对充足的个股。

风险提示

房地产销售持续大幅下滑的风险;定制家居企业大宗业务工程款回款能力下降的风险;行业外部资金持续涌入的风险;上市公司通过价格竞争后,市占率提升不及预期的风险。