宏观固收周报:社融收缩经济下行,债市走牛但需关注节奏风险

高频数据显示生产面依然偏弱,经济延续下行态势。高频数据显示六大发电集 团耗煤量同比跌幅扩大, 产能利用率虽小幅回升但依然保持弱势, 经济下行压 力继续加大。 虽然政策逐步向稳增长方向转变,但短期难以明显发力,需求将 呈现持续放缓态势,因而未来经济下行压力将持续。

实体融资继续急剧收缩,信用投放亟待改善。 10 月信贷社融数据显示实体经 济急剧收缩,显示当前货币政策有效传导到信用层面。信贷社融的明显收缩显 著加大了未来经济下行压力,令本就疲弱的经济雪上加霜。实体经济信用状况 亟待改善。预计未来宽松货币政策力度会显著加大,包括引导金融机构向民营 企业投放资金。而金融监管力度将减轻,以增加金融机构货币创造能力。 因而, 金融市场资金面有望持续改善。

减税导致财政收入下跌,抑制财政支出。 财政部公布数据显示 10 月财政收入 同比下跌 3.1%,增速较上月下降 5.1 个百分点。减税是财政收入下降的主要 原因,个人所得税 10 月同比增速下降 13.8 个百分点至 7.0%。 财政收入下降 制约财政支出上升空间, 10 月财政支出同比增长 8.2%,增速较上月放缓 3.5 个百分点。

经济继续保持弱势,宽松政策需要更有效的发力。 10 月数据显示经济继续保 持弱势, 其中随着居民收入下降,大部分消费分项增速均有不同程度放缓。而 投资方面虽然基建投资推动投资小幅回升,但考虑到 4 季度地方政府债发行放 缓影响,同时 10 月信贷社融显著收缩,因而未来投资依然面临较大下行压力。 由于经济下行压力继续加大,未来需要更为有效的宽松政策, 特别是通过疏通 货币政策传导渠道,带动实体经济信用改善。 具体措施方面除加大对民营企业 融资之外,还需要放松对地方政府融资约束,推动基建投资资金来源改善。信 贷社融企稳回升是经济见底的先导指标。

信贷社融数据偏弱推动债市快速走牛,债市趋势走强但需关注节奏风险。 显著 低于预期的信贷社融数据再度推涨本周债市做多热情,导致本周利率债明显上 涨。 从趋势上看,虽然央行将通过多种结构性方法引导金融企业加大对民营企 业和小微企业的资金投放。但在出口、基建、房地产等终端需求未能有效回暖 情况下,基于对未来需求的谨慎预期,民营和小微企业进行固定资产投资动力 不足。因而银行体系投放资金不一定能够有效的流入实体经济。而另一方面随 着金融监管缓和,金融创新将再度加快,金融体系货币创造能力将再度攀升。 金融市场的资金供给状况可能明显改善,债券市场牛市趋势不变。但在债券牛 市中需要注意节奏风险,在利率快速下行之后,年末流动性冲击、汇率贬值下 的资本流出规模上升以及明年 1 季度信贷社融可能放量带来的冲击,都有可能 成为短期利率调整的风险。