油轮运输行业:多因素共振,油运业涅槃

股价运价正相关,波动巨大。

油运公司的股价与运价水平、行业的供需结构显著相关,而油运运价弹性巨大:VLCC 日均TCE在08年巅峰时可达90000美元/天,而在18年5月低谷时仅为1357美元/天。由于造船周期和运输业产品的不可储存性,细微的行业供需格局改变叠加季节、政策等因素扰动会对运价带来极大的变化。具体来看,每一轮旺季的巨量订单都预示着衰退期的租金暴跌,而每一轮低谷的巨量拆船都为复苏期的租金暴涨埋下伏笔。

需求端:美油、OPEC库存与炼化项目投产。

预计未来两年海上原油进口量将保持温和增长。其中,美国页岩油将带动出口量高速增长(19:+50%),且将显著拉长航运平均运距;OECD原油商业库存正处于5年低位,补库存周期将带动原油需求;18年四季度起,中国大型炼化项目将陆续投产,预计将为中国原油进口带来显著增量。

供给端:巨量拆船、在手订单有限、限硫令抑制订单。

18年以来,行业供给出清速度显著加快。VLCC前10月共拆解35艘,是32年以来最高的拆解量;行业在手订单占船队比例仅为13%,处于历史低位;15岁以上船龄占比为22%,57%的覆盖率意味着现有订单并不能充分满足船队的更新需求。此外,IMO2020限硫令为行业带来不确定性,也将抑制新船订单,并将加速老旧船舶拆解。

海上浮仓:伊朗制裁与油价套利的共同作用。

我们认为伊朗制裁与油价大幅下行将使VLCC海上浮仓再次出现。其中,伊朗国家油轮公司控制着市场约5.2%的运力,这些运力将随着制裁生效而退出市场。此外,近期产油国增产导致油价暴跌,如若颓势持续,油价远期合约出现升水,一旦升水幅度突破0.8美元/月,将出现大量海上储油套利需求,这部分运力也将暂时退出市场,从而提振运价。

投资建议:复苏起点,运价可期。

根据我们的研究,油运行业正处于2年景气复苏的起点,我们预期 VLCC日均TCE在未来2年将保持稳中有升的态势。预计2019年全年TCE将重回3000美金/天的水平,2020年或将突破45000美金/天。建议关注中远海能(A+H:600026.SH/1138.HK)和招商轮船(601872.SH),两家公司均为VLCC的世界前三大船队,业绩相对VLCC运价有着较大弹性,而PB估值仍处于历史较低水平。

风险提示

宏观经济疲弱导致原油需求不振;IMO政策执行力较弱导致拆解量低于预期;伊朗VLCC重返油运市场等。