家电行业每周观点:渠道变革进行时

本周核心观点:

上周(11月6日~9日)我们在西安组织了家电/照明/家居/零售行业的渠道联合调研,广泛走访了海尔/方太/欧派/欧普/九阳等品牌商区域销售负责团队、经销商门店、国美/红星美凯龙等零售卖场以及苏宁/京东帮等各类三四级市场渠道业态。

我们年初至今已经组织过四场大型渠道调研,走访了江西(华东)、河南(华中)、四川(西南)和陕西(西北),除了跟踪终端需求景气度之外,我们在渠道调研中关注的重点还包括:

1)三四线市场渠道形态的变化,以及零售商与品牌商竞相下沉的趋势。

2)家电作为消费品中发展历史较为完善、品牌龙头壁垒深厚的特殊产业案例,其发展的历史与渠道业态的演变,以及对家居行业未来发展的参考意义。

我们年初在策略报告中提出,后“地产红利”时代企业面临转型,核心围绕产品和效率两端。随着对公司和渠道的走访,我们对行业变革逐渐有了更多认识和思考,后续我们会陆续通过报告系统地呈现我们的研究思考与观点,本篇报告我们会初步谈一谈我们的调研感受。

首先,从需求层面来看,区域的零售增速放缓是普遍现象,但随着2016~17销售的期房后续逐步交房,经销商/零售商普遍感知2019年需求可能也会出现复苏和改善。

以西安市场为例:西安房屋竣工面积自17H2开始大幅放缓,18年进入大幅负增长区间(下滑50%以上),体现的是现房/二手房销售的放缓,以及14~15年期房销售较差的滞后效应。我们调研的品牌经销商与零售商普遍反映2018年卖场与专卖店客流量下降、销售增速放缓,未完成年初制定的目标。但2016~17西安房地产期房增速表现较好,随着后续逐步进入交房周期,调研对象普遍认为2019年需求可能会出现一定程度改善。

第二个核心的问题是,如何看待目前三四线地区零售商与品牌商的渠道

下沉之争?苏宁/国美/京东等零售商正在尝试大/中/小等多种渠道形态进行区域下沉,从调研情况来看,我们有以下几个核心的感受:

1)基于中国特殊的经济环境与区域差异,三四线地区零售商的大店模式可能目前仍不可行。与零售商上一轮下沉相比,这几年随着物流成本有所下降,部分零售商开始重启三四线大店战略。但我们调研了部分零售商在县级市场开的大店(普遍面积1000~2000平左右),运营三年左右坪效在1~1.5万左右,从坪效和盈利来说还是要比市区门店低很多,也落后于龙头经销商门店,投资回报率较低。我们认为本质原因可能是因为人口密度和客流量的差异,中国的渠道业态相比城镇化率较高、人口密度平均的发达国家更为复杂。

2)零售商中型门店可能有一定立足之地,并逐步收编坪效与集中度较低的子行业品牌专卖店。县级市场的苏宁服务站、京东帮(面积60~100平)因为展示面积较小,单个品牌的产品曝光较低,呈现效果相对较差,待开店扩张潮结束后可持续性有待观察。我们认为零售商300~500平的中型门店,可能能够兼顾坪效与展示能力,逐步收编部分坪效或集中度较低的子行业品牌专卖店,过去三四级市场每个行业、每个品牌粗放开店扩张的时代可能走入尾声。

3)具有产品/品牌号召力的龙头公司专卖店体系依旧强大,但也需要面向消费者做高效零售转型。从我们本次调研来看,格力因为在空调单品领域极强的品牌地位,以及特殊的渠道模式(工程机等),经销商体系坪效与盈利依旧强大;海尔在冰洗领域中高端产品、品牌的差异化,以及这些年渠道转型带来的体系化做零售的能力、品类协同优势使得其能够更加坦然的面对渠道变化(例如海尔既在KA门店可以做到30%的零售额占比,也可以直接在KA附近开设专卖店)。我们认为本质上是龙头公司在各自领域的高份额,带来的品牌号召力,但背后少不了高效零售转型带来的体系化零售能力、运营效率提升、加价率减少的支撑。

第三个感受是,无论家电/家居,从过去的粗放开店扩张的分销模式走向高效零售模式应该是大势所趋。中国过去二十年的历史,是各个品牌公司借助需求红利,利用分销网络进行渠道扩张,发展成为细分行业龙头的过程。未来行业的增量贝塔逻辑逐步减弱,存量市场下,各个参与方自身的阿尔法与竞争格局逻辑将更加重要,跨界的竞争与融合也会更加常见。

以家电为例,品牌商需要更加接近终端(背后需要渠道体系的改造和信息链条的打通),提升体系化协同零售能力,减少经销商的职能(或将投资、经营管理、分销职能做进一步区分)。我们以方太为例,方太的代理商已经逐步转变成投资商的角色,由分公司全权负责渠道和门店的经营管理,公司对终端强掌控并且能第一之间拿到消费者端的数据,海尔/美的的渠道体系也在逐步往这个方向转变。对于人工/服务属性较强或当前单品坪效较低的家居等各个品类(包括成品家居、定制家居、照明等)而言,以供应链管理、渠道管理为核心的品类扩张能力可能是未来发展核心。

投资建议:

我们认为当前估值基本反映了对需求的悲观预期,基于政策暖风的反弹

主要还是看弹坑逻辑。

从三季报来看,前期地产滞后效应对行业需求形成一定压制,叠加部分公司经营周期调整导致的业绩波动,整体板块基本面承压。但经过前期的大幅回调,市场对后续家电零售和公司业绩增速放缓的悲观预期已经充分反映。

和前两轮需求弱周期不同,本轮周期中多数企业采取低库存、高周转的零售策略,由于18Q3单季业绩已完全反应实际需求的放缓,所以我们预计18Q4~19Q1板块会基本维持18Q3的增速水平,基本面将表现平稳,预计无需下修。

我们认为下一个重要观察节点可能在2019年春季零售开启的3~4月,届时空调等核心品类的需求状况和地产政策的边际变化方向,将决定板块龙头明年的经营策略是否会出现重要变化。

在当前市场风险偏好持续下行背景下,建议遵循弹坑逻辑选股:1)短期业绩平稳,不存在业绩预期需要大幅修正的可能性;2)资产运营高效,在手现金资产充沛,潜在的分红股息率较高,能够提供足够的安全边际。

结合三季报总结,我们建议关注:

1)增速虽有放缓,但仍有确定性增长的白电板块,龙头估值均处于或接近历史底部,仍是配置首选:美的集团/小天鹅(中长期公司治理最优)、格力电器(估值最低)、青岛海尔(三大白中经营周期更优)。

2)弱周期下业绩维持较高增长,公司战略布局前瞻:苏泊尔、欧普照明。