上海医药点评:业绩稳健增长,整体符合预期

事件:

公司发布三季报,前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润1176.02、33.72、25.67亿元,分别同比增长18.75%、25.41%、4.49%。

Q3单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润417.23、13.39、6.73亿元,分别同比增长25.47%、75.33%、-1.68%。

观点:

1、整体业绩稳健增长,工业增速表现亮眼

公司实现归母净利润和扣非后归母净利润增速分别为25.41%、4.49%,整体实现稳健增长。归母净利润增速较高的主要原因是广东天普的股权收购,公司以1.44亿美元收购广东天普26.34%股权后,原本持有的40.80%股权增值形成较大的非经常性损益;而扣非后归母净利润较低的原因是公司研发投入的大幅增加,前三季度公司投入研发费用累计7.56亿元,同比增长50.31%,其中Q3单季投入2.77亿元,假设公司研发费用支出同比增长延续中报的28%增长,则公司扣非后归母净利润同比增长在7-8%之间,符合我们此前的预期。

分板块来看:

工业板块:从收入来看,医药工业实现收入142.54亿元,同比增长27.80%,毛利率57.64%,扣除三项费用后的营业利润率为10.30%,其中60个重点品种1-9月销售收入75.69亿元。从利润来看,医药工业板块整体贡献利润12.77亿元,同比增长15.63%。整体来看,工业板块收入端仍然维持着高速增长,研发费用的大幅增加导致利润端增长低于收入端。

商业板块:从收入来看,医药分销实现收入1030.58亿元,同比增长16.94%,毛利率6.67%,扣除两项费用率后的营业利润率2.80%,医药零售实现销售收入50.96亿元,同比增长24.05%,毛利率15.12%,扣除两项费用率后的营业利润率0.80%。从利润来看,商业板块整体贡献利润13.18亿元,同比增长9.73%。整体来看,公司商业板块收入端Q3回暖明显(Q1-Q3的16.94%增速vsH1的13.31%增速),原因有两点:1)如此前所预期的两票制短期利空影响结束,纯销业务开始加速增长;2)进口代理业务加速增长。

参股企业:参股企业贡献利润4.64亿元,同比增长27.24%,参股企业利润增加主要是新品放量所致。

从财务指标上来看:

三大费用率:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.73%、3.14%、0.91%,较去年同期分别+1.39pp、+0.25pp、+0.30pp,其中销售费用率提升主要是公司商业板块中纯销业务占比大幅提升所致,而管理费用率提升主要是研发费用的大幅提升。

净营业周期:净营业周期由去年同期的58.43天提升至78.69天,我们认为存在医院端因营改增执行导致回款变慢的因素,但更主要的应是公司纯销业务占比提升所致。

2、工业板块:研发投入加大,一致性评价有望带来竞争格局改善

公司新管理层上台以来,研发投入不断加大,今年前三季度更是呈现50.31%的同比增长。我们认为,公司工业目前以普药为主,竞争格局较差,通过一致性评价后将优化竞争格局,依托公司强大的销售网络,有望贡献业绩弹性。公司积极推进一致性评价,报告期内,盐酸氟西汀胶囊及卡托普利片率先完成一致性评价,而盐酸二甲双胍缓释片、头孢氨苄胶囊及马来酸依那普利片等12个品规均已完成BE试验并申报至国家药监局,另有48个品规处于临床研究阶段。

此外,报告期内,公司与俄罗斯BIOCAD公司签署合作备忘录,双方首期合作产品拟包括4个重磅生物类似药和2个生物创新药,实现公司重点布局抗肿瘤生物医药领域的战略规划。

3、商业板块:两票制短期利空结束,进入加速整合阶段

大部分省份在2017年年底前执行两票制,考虑到两票制执行后一般有3-6个月的缓冲期,我们判断两票制对调拨业务的影响最晚已经基本结束,后续则是进入行业集中度快速提高的阶段了。公司报告期内,完成了东北、西南、贵州的省级平台收购,目前总共完成24个省级平台的建设,后续商业板块有望受到行业带动影响加速增长。

同时,公司作为国内最大的进口药品代理商,将受益于创新药加速审批的政策红利。1-9月CDE批准上市的新药中,通过全国商业分销公司进口代理的品种共计16个,上海医药共获得其中12个进口药品全国总代理。报告期内公司与默沙东中国就PD-1重磅新药可瑞达(Keytruda)签署产品战略合作协议,将目前中国国内上市的两大PD-1新药的全国总代资格均收入囊中,截至报告期末公司分销欧狄沃(Opdivo)销售收入为1.9亿元,分销可瑞达销售收入为1.5亿元;公司还与吉利德(上海)医药科技有限公司达成战略合作,将为吉利德抗艾滋病明星药捷扶康(Genvoya)在中国的进口、分销、准入等方面提供全面服务。

4、零售板块:国内最大的DTP药房

目前上药和康德乐一起拥有95家DTP药房,在国内具有领先优势。未来随着进口重磅药品在国内上市,以及医改逐步深化,公司DTP药房将逐渐形成规模优势,贡献业绩弹性。

结论:

考虑广东天普所带来的非经常性损益,我们预计公司2018-2020年归母净利润为43.21、43.47、48.90亿元,同比增长22.73%、0.61%、12.48%,对应PE为12x、13x、11x,公司为流通领域龙头长期受益于两票制带来的流通行业整合,同时公司工业板块有望随着一致性评价逐渐落地而加速增长,叠加公司新董事长上任带来的外延预期,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

流通行业整合不及预期;工业板块增长不及预期