新经典:新增长曲线的起点

公司披露三季报:前三季度营收67,601.46万元(yoy-2.56%),归母净利润18,709.35万元(yoy+5.45%);第三季度营收23,150.33万元(yoy-1.31%),归母净利润7,771.37万元(yoy+12.48%)。收入与利润增速的差异来自分销业务持续收缩影响,该业务毛利率较低,预计对净利润影响非常有限。

高基数是利润增速绝对值较低的主因。2017年受影视作品催化影响,自有版权中东野奎吾《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》等头部作品销售放量,非自有版权作品《人民的名义》放量。在此基础上,2018Q2、Q3收入同比增速分别为-10.3%、-1.31%,归属净利同比增速分别为-12.96%、12.48%,增速持续向上。这个增速和我们的预期整体吻合,比照下来,我们预计少儿已经开始逐渐对公司增长形成新的拉动,2017年高基数对于公司的影响已经逐渐开始弱化,新产品线的增长弥补了头部产品销售下滑带来的影响。

如何看待当前增长?根据我们跟踪的数据,实际上公司在年内并没有很强势的头部产品,公司在年初开始执行挖掘腰部产品潜力的策略,文化传媒行业内容领域头部产品的放量需要天时、地利和人和,腰部产品的增长更多的是公司地利、人和的彰显。实际上,公司腰部产品一直在增长,但由于头部的市场影响力和业绩弹性,掩盖了腰部产品的内容质量和增长贡献。整理分拆公司过去几年的高增长,最核心的原因是来自东野奎吾系列作品从2015年以来的持续接力,在畅销榜上走出华丽曲线,但如果再往前看约10年的2007年,根据开卷图书数据,东野奎吾全系产品国内年总销量不及10万册--东野奎吾也曾是腰部产品。我们认为,步入头部畅销榜单,最核心的还是天时,但天时不常有,年内缺少爆款“天时”的并不只公司一家,行业普遍缺少新的头部产品,头部固化背后行业增长主要由腰部的次一线品种拉动。因此,我们认为三季度是公司从2017年高增速“阴影”下走出来的第一个季度,而随着公司上市后在渠道建设和品类扩张上的投入,预计季度间增速的波动会逐渐弱化,长期来看公司大概率正步入新一轮从腰部培养到头部放量的增长曲线。

维持“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2020年归属净利分别为2.51/3.00/3.71亿元,EPS分别为1.85/2.22/2.74元,对应PE为29/24/19倍,维持买入评级。

风险提示:新产品不及预期,市场系统性风险。