东方雨虹:营收毛利率维持高位,地产承压不改长期趋势

业绩增长符合预期,回款提速,经营现金流净流出主要系开拓新业务下履约保证金大幅增长。1)公司前三季度营收/归母业绩达93/11亿元,同增33%28%,Q3营收/归母业绩同增39%/32%,业绩增长有所提速,毛利率维持在36%,根据防水协会,公司于6月15日进行提价,我们认为提价作用对原材料上涨进行对冲。2)公司前三季度公司应收账款周转天数下滑4天至137天,应收账款回款加速,收现比提升2pct至103%,Q3收现比提升20pct至110%。公司前三季度经营活动产生的现金流净额为-5.3亿元,较去年同期流出额(-6.71亿元)有所收窄,现金流净额仍为负数主要系公司“支付其他与经营活动有关的现金”大幅增长15亿元至24亿,该项科目增加主要系公司“其他应收款”大幅增长11亿元至14亿元,“其他应收款”大幅增长主要系公司为开拓涂料等新领域,履约保证金大幅增长。

新开工维持高位短期利好防水行业,长期不妨乐观些。1-9月新开工面积同增16.4%维持高位,9月销售面积同减3.6%,销售额同增6.7%,销售面积和销售额当月同比显著下滑,新开工面积同增20.3%,土地购置面积同增16%,增速均大幅回落,6月以来百城成交土地溢价率持续下滑跌至0值附近,我们预计今年地产新开工面积增速将仍维持高位,明年新开工面积增速将下滑,但同时,下游需求边际放缓将加速中小企业出清,对标2014/2015年地产新开工面积同比-11%/-14%,公司销量同比+23%/+15%。

公司回购+大股东兜底倡议员工持股支撑公司股价。1)7月31日公司通过了回购公司股份以实施员工持股预案,拟回购金额在3-10亿元,回购价格不超过22元,截止9月30日,公司累计回购2354万股,最低成交价13.8元,总成交额3.5亿元。2)10月17日,公司实际控制人、董事长李卫国发出增资股票倡议书,在10月18日至11月17日期间完成净买入公司股票并连续持有12个月以上,收益归员工个人所有,亏损由李卫国全额补偿。

盈利预测与估值

我们预计公司2018-2020年归母净利润达16/18.6/22亿元,业绩复合增速20%,给予2018年15倍PE估值,对应目标价15元。

风险:宏观经济下行、错峰生产环保督查不及预期、产能置换超预期等风险。