山西汾酒:增速有所放缓,盈利能力持续增强

业绩总结:公司前三季度实现收入69.2亿元,同比+42%,实现归母净利润12.6 亿元,同比+57%;其中18Q3 收入18.7 亿元,同比+31%,归母净利润3.3 亿元,同比+60%。同时,预收账款同比+56%至7.7 亿元,环比-4%;经营活动现金流入同比+31%,但经营性现金流净额同比下降58%,受税费影响较大。

经济和消费下行+竞争加剧,增速有所放缓;省内消费升级叠加渠道下沉,省外市场开拓初见成效。二季度以来经济增速下行,消费意愿较弱;同时,白酒行业经过2-3 年景气上行,目前面临一定压力:价:高端酒持续快速涨价、次高端短而平快节奏调价,短期内价格面临天花板;量:名酒渠道渗透率提升、消费不景气,增速放缓态势明显。同时,渠道补库存也告一段落,费用前置争夺门店和消费者越发明显,竞争加剧,尤其是18 年春节之后,体现较为明显,叠加经济不乐观,行业增速放缓。前三季度省内收入41.6 亿元,增速42%(其中Q3 同比+38%);省内依然保持高速增长,中低端酒贡献力度更大,金奖20 受基数影响增速放缓;省外收入27.1 亿元,同比+44%(其中Q3 同比+18%), 主要受益于市场和渠道开拓,经销商总数量前三季度增加606 家至1874 家。分产品来看,前三季度中高端酒收入41.9 亿元,同比+27%(Q3 单季增速13%), 较上半年增速大幅放缓,老白汾和青花20 增速放缓,主要受经济增速放缓消费不景气、且部分地区有控货情况。低端酒收入24.8 亿元,同比+86%(Q3 单季增速92%),主要是:1、环山西市场增加玻汾投放;2、部分低端产品整合, 贡献收入4 个亿左右,剔除该部分后,估计主流产品玻汾增速50%左右;配制酒(竹叶青)前三季度增速5%(Q3 单季下滑12%)。

前三季度毛利率稳定,单季度提升明显;费用率和所得税率下降,整体盈利能力持续增强。前三季度毛利率69.4%,相对较为稳定,Q3 单季毛利率提升3.5 个百分点,主因产品结构升级,较低端的汾牌三季度销量仅1 个亿左右;三费率下降将近2 个百分点,主因管理费用率下降超过1 个百分点;同时,所得税率下降将近2 个百分点;整体带动净利率提升将近2 个百分点至20%。

看好汾酒品牌恢复和市场开拓,渠道运作有望超预期。汾酒是全国知名品牌, 尤其是在北方市场品牌力极强;依托于高位品牌和次高端扩容,汾酒在此轮白酒复苏中加大市场开拓和投入。改变之前渠道运作模式:省内逐步推进扁平化, 尝试精细化管理;省外导入销售管控模式,有效稳健释放市场铺货节奏。同时国企改革持续释放动力,华润入主有望带来先进管理模式,期待市场和渠道方面的创新。

盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为1.72 元、2.29 元、2.88 元, 对应动态PE 分别为21 倍、16 倍、13 倍,未来三年收入和归母净利润将分别保持33%、38%的复合增长率。考虑到次高端持续扩容和公司品牌力的溢价, 维持“买入”评级。

风险提示:市场开拓或未达预期;高端酒价格大幅下滑风险。