西部证券半年报点评:信用业务下滑明显,减值风险犹存

事件:

西部证券近日发布2018年半年度报告,公司2018H1实现营业收入11.4亿元,同比下降19.8%;归母净利润2.5亿元,大幅下降42.6%。报告期末,公司总资产493.6亿元,较期初下降3.7%;归母净资产175亿元,小幅降低0.5%。

观点:

主动降低杠杆水平,策略回避市场风险。截至报告期末,公司总资产规模为493.6亿元,较2017年末下降3.7%,总负债317.9亿元,降低5.4%,归属于上市股东的所有者权益175亿元,降低0.5%。公司杠杆率水平由2017年末的56.6%下降至55.4%(剔除代理买卖证券款)。公司在2017年乐视网股权质押业务遭受亏损后,信用业务严格进行风险防控,买入返售金融资产规模和融出资金规模降低,使得总资产和杠杆率水平较期初同步下降。

轻重资产业务分化加剧。2018年,在市场行情下行趋势下,公司在业务比重方面做出调整,进一步确定重资产业务(投资业务、信用业务)的主导地位。2018H1,重资产业务收入占营业总收入比例超过60%(投资业务34.98%、信用业务26.08%),较去年同期上升13pct。轻资产业务则被逐渐削减,在成本端同比大幅下降(证券经纪业务-21.8%、投资银行业务-58.1%、资产管理业务-69.2%),进一步为重资产业务扩张创造有利条件。

区位优势不再,经纪业务转型发展。2018H1,公司经纪业务受市场行情影响,实现营业收入3.6亿元,同比下降14.7%,股基交易量市场份额为0.36%,较2017年下降8bp。公司长期扎根于陕西地区,凭借区位优势,佣金率始终保持在万6以上,在证券业协会给出的2017年度证券公司代理买卖证券业务收入排名中位列第15位。但随着“互联网+证券”的普及,区位优势被逐步蚕食,公司股基交易量市占率连续三年处于下滑趋势。公司目前处在转型发展阶段,提升财富管理水平,促进客户的结构化转型,至2018H1,机构客户收入(交易单元席位租赁净收入)占比已提升8pct达到11.6%。公司研究服务能力持续上升,逐步向卖方转型发力,2018H1新增机构客户4家,实现营收2443万元。

投行业务低迷,下半年望迎转机。由于上半年IPO审核趋严,行业竞争加剧,大券商投行业务优势较明显。公司2018H1投资银行业务仅实现收入3014万元,较2017H1大幅下降76.3%,尽管公司同时大幅削减营业成本(同比下降58.1%),但依然难以避免投行业务发生亏损。公司现已加强投行业务内部质量控制,提高服务质量,目前有2单IPO项目正处于证监会审核阶段,共为15家企业开展上市辅导工作,项目储备重组充足。

去通道转型明显,资管业务回归本源。2018H1,公司资产管理业务净收入3329万元(不包括并表基金),同比降低20.5%。在市场整体去通道的行业背景下,公司产品结构调整明显。公司集合计划期末受托资金规模62.9亿元,实现净收入1825万,同比增长10.5;定向计划期末受托资金规模413.9亿元,较去年同期下降20.4%,实现收入1343万元,大幅降低46.6%;专项资管计划规模101.6亿,增幅超过100%。主动管理规模占比达25.2%,同比上升1pct。

信用业务发展放缓,减值风险犹存。2018H1,公司信用业务实现营业收入3亿元,同比降低9.5%,营业支出则大幅提升至1.2亿元,同比增长973%。公司由于2017年乐视网股权质押到期后对方无力赎回,大幅计提资产减值损失,导致营业支出剧增。目前公司应收账款前三大客户均为股票质押式回购业务违约客户,违约金额达10.1亿元,目前已计提减值准备5.6亿,最悲观仍有4.5亿的减值空间。2018年H1,公司信用业务规模下滑,融出资金较年初降低17.6%,买入返售金融资产较年初降低38.7%,担保比例从年初的233%下降至201.2%。由于公司受到陕西证监局处罚,从2018年6月25日至2018年12月25日被暂停股票质押式回购业务,下半年公司信用业务将进一步缩减。

投资业务稳健进行,支撑公司整体业绩。2018H1,公司证券投资业务收入4亿元,同比增长11.3%。为应对2018上半年市场整体情绪低迷的情况,公司适时地调整仓位,在不利行情中保持合理持仓,采取稳健型投资策略,进一步提升非权益类证券投资比例。根据我们观察,公司大幅减少以交易为目的持有的基金和股票,转而增加债券投资规模,与上半年股债市场分化趋势相同,目前公司自营权益类占净资本比例较低,为9.26%;自营非权益类占净资本144.48%,较期初上升7pct。

结论:

我们认为短期内公司仍面临较高的信用业务减值损失的影响,同时信用业务的增量受阻也将限制公司杠杆水平的提升。我们预计公司2018-2020年的营收分别为24.2亿元、29.2亿元和32.9亿元,归母净利润分别为4.3亿元、5.4亿元和6.3亿元,EPS分别为0.12元、0.16元、0.18元,对应PE分别为66倍、51倍和44倍。首次覆盖给予“中性”评级。

风险提示:

股票市场成交量进一步萎缩、股票质押风险事件、信用业务滑坡加剧