伊利股份事件点评:基本面向好,外延不断探索,伊利长期推荐逻辑不改

事件: 1.根据我们近期调研数据显示,二季度伊利的销售情况良好,特别是常温液态奶维持了较高的增速水平,同时终端的费用想比一季度微增,但是仍在公司要求的阈值范围内,我们对二季度最终的收入利润保持乐观。 2. 伊利向巴基斯坦FaujiFertilizer Bin Qasim Limited(简称“FFBL”)递交投资意向函,有意收购其子公司FaujiFoods Limited(简称“FFL”)不超过51%的有表决权股份及控制权或FFL控制权。

主要观点:

1. 巴基斯坦畜牧业发达,乳品业落后,发展空间大 世界粮农组织初步统计数据显示,2017年巴基斯坦的乳制品生产量约占世界总产量的7%,排名世界第五,稍落后于中国,其乳制品行业约占GDP的11%。由于在奶牛养殖、牛奶采集、运输和配送链方面缺乏合理规划,巴乳品业商业化程度不高,2016年该国总原奶产量为450亿公升,其中商用奶占58%,加工奶仅有40亿公升,不到总产量的10%。由于缺乏增值方式和相关加工设备,每天大量牛奶被浪费。因此,虽然奶产量较高,乳制品出口却远低于同等产量的其他国家,主供内需。人口规模世界排名第六,内需旺盛,人均乳制品年消费超过150kg,远超中国(不足50kg),随着人们食品安全意识提高,对加工奶和包装奶的需求会逐渐代替散装低质奶,市场潜力巨大。(见图一,图二) 液态奶精和UHT奶领跑其他细分品类,销售量占比分别高达45%和35%。白奶市场价格竞争激烈,2017年市场销量下降3%,行业龙头为雀巢、EngroFoods,FFL与本土品牌Shakarganj争夺市场第三。液态奶精面临降价风险,2017年市场销量下降19%,但于同年下半年反弹。

2. 目标公司历史悠久,产品丰富,长期有竞争力 Fauji Foods Limited 前身是Noon Pakistan Limited,于1966年成立,公司总部位于拉合尔,工厂设于巴尔瓦尔,2015年被Fauji集团收购。主要产品包括黄油、奶酪、UHT奶、低脂奶、巴氏奶、调味奶、饮茶用奶、牛奶油、果汁、蜂蜜、果酱等,多处市场领先水平,旗下品牌包括:Dostea液态奶精,Nurpur牛奶,Must果汁等。目前总市值大约199.5亿巴基斯坦卢比,折合人民币大约12亿元。近年来FFL投资新工厂,引入瑞典先进UHT技术,以提高生产效率及稳定性,升级现有奶站,与奥地利政府合作寻找新奶源,培养销售团队,拓展分销渠道。通过以上举措,实现2017年增产105%,2016、2017年营收达33.71亿卢比(约合人民币2.02亿元)、70亿卢比(约合人民币4.21亿元),同比增长105%、108%。液态奶精的市场份额达到25%。虽然FFL在2016与2017年销售收入大幅增加,净利润却为负,主要原因有以下五点:(1)推出多种新产品,营销费用增加;(2)牛奶采集及分销的固定成本增加;(3)受制于税收与监管政策,提价能力低;(4)受到市场上非正式机构低价散装奶冲击;(5)今年二月因旗下Nurpur品牌牛奶可能含有害化学物质被最高法禁售,虽二次监测后禁令撤销,但声誉受损。对于潜力尚未挖掘的市场,FFL大力增加销售投资以扩大市场份额、增加品牌辨识度,实为明智之举。此外,FFL有望通过创新产品、扩大生产规模、降低成本、提高客户忠诚度等一系列举措发展壮大。

3.伊利收购巴乳企,国内国外均有战略意义,如能成功有望成为发展新窗口

此次收购是伊利紧跟国家“一带一路”战略,发力海外市场的新举措。欧美市场接近饱和,亚、非市场随着国家发展和消费升级空间巨大。伊利可通过向巴基斯坦引入下游的加工、运输技术,助力规范当地乳制品市场,并充分挖掘其潜力,甚至布局中西亚市场。此外,有望减少当地奶源浪费,将优质奶源引入中国,实现奶源跟工厂间的集约化发展。结论:

伊利外延的脚步不会因为之前的受阻而停止,此举瞄准潜力巨大的西亚市场,具有长远战略意义。预计18/19/20年实现收入803.02/923.58/1043.73亿,同比增长17.99%/15.01%/13.01%,实现利润70.75/82.89/95.99亿,同比增长17.89%/17.16%/15.81%,对应EPS1.16/1.36/1.58元,维持目标价至37元,给予“强烈推荐”评级。

风险提示

巴基斯坦政局不稳、整合公司及适应新市场需时间、卢比贬值、税率提高、国际市场脱脂奶粉持续涨价等