物业服务行业动态研究报告:关于板块近期下跌的一些思考

刚需消费属性体现,7月前股价表现强劲。2018年1-6月上市物业管理公司股价表现强势,A股唯一上市公司南都物业上涨88%、同期沪深300指数下跌12.9%,港股7家物业管理公司(绿城服务、中海物业、彩生活、碧桂园服务、雅生活服务、中奥到家、浦江中国)平均涨幅40%、同期恒生指数下跌3%,板块上半年显著的超额收益体现出其长周期刚需消费属性受市场认可。上市公司2018年中报业绩表现良好,上述8家上市公司营业收入、扣非归母净利润增幅分别约为46%、50%,龙头公司项目储备丰厚。7月份以来板块调整较快、幅度较大,除了市场整体因素外,一方面原因在于7月20日的社保缴费新政的导火索效应,另一方面上游房地产一些负面预期(预售制取消、房产税预期等)也成为近期压制物业板块走势的重要因素之一。

上游房地产开发、销售节奏影响增量市场和非业主增值服务。当前物业管理的商业模式为提供物业管理服务所获得的稳定的物业费收益权,在不考虑项目退出和单项目亏损的情况下,近似于永续存在的现金流,由于刚需消费、类似公用事业的特征受周期影响较小,但也不是完全不受影响。主要的影响在于两个方面:第一,从规模角度来看,上游物业开发和销售的节奏影响当年的增量市场规模,从而影响物业公司储备面积规模增长空间。从上市公司2018年中报公告的储备情况看,绿城服务储备面积1.6亿平米、彩生活储备面积1.5亿平米、碧桂园服务储备面积2.5亿平米、雅生活服务储备面积76.5百万平米,其中绿城服务和碧桂园服务的储备面积是超过其同时点在管面积的。我们认为即使不考虑马太效应、不考虑存量市场业务拓展这两个因素,上游物业开发和销售节奏变化对龙头上市公司增量市场规模增速的影响转化到利润表上也会在3-4年之后。第二,另一个影响在于非业主增值服务,部分公司收入中很大部分来自于项目前期介入时为开发商提供的顾问服务、协销服务、案场服务、以及交付前清洁维护服务等等,新盘销售速度对这块影响较大,尤其是有开发商背景的物业管理公司可能来自于本开发商的非业主增值服务收入占比较大,因而会受影响较大。上市公司中绿城服务、彩生活、南都物业市场化程度较高,中海物业虽有开发商背景但这部分收入占比低,碧桂园服务收入中存在一定比例(大约10%),收入占比相对较多的为雅生活服务(大约25%)。

社保缴费新政尚未尘埃落定,不必过度悲观。这块的影响源于7月20日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《国税地税征管体制改革方案》,政策对现代服务业中劳动力密集型的行业影响较大。社保费征缴的要素在于社保缴纳基数和缴费比例,市场担心对于低端劳动力数量占比较大的物业管理行业来说,低于社会平均工资的这部分人工、企业可能未严格按照规定的缴纳基数去执行。由于物业公司项目分布在全国,地区差异带来的缴纳基数和缴纳比例的不同、以及不同公司在前期征缴上的合规程度参差不齐,若严格执行社保缴费新政对每家公司的影响程度会有差异,尽管准确测算存在难度,但可以肯定的是上市公司的合规性应该普遍好于非上市公司。人社部办公厅9月下旬发文表示,社保由税务部门统一征收只是变更征收主体、并未调整社保费征收政策,并提出适当降低单位社保缴费比例、确保总体不增加企业缴费负担。我们认为物业管理类似公用事业,为居民基本生活服务需求,经营利润率较低,并且能一定程度解决城市低端劳动力人口就业问题,对社会整体有利,也不排除政策上会给予一定程度的宽容和保护,所以不必过度悲观。

建议更多关注板块长期投资逻辑,关注增值服务。从长期逻辑来看,人力成本刚性和物业费涨价难一直是被关注的重点,也是物业管理商业逻辑的短板所在,此前我们的判断是基础物业管理规模效应不显著,在不考虑公司收入结构调整的情况下,基础物业服务的毛利率长期趋势可能下滑并最终保持平稳。在物业服务毛利率水平降低到一定程度的情况下,出于对基本生活服务必不可少的需求,物业公司在价格谈判中的主动权有望逐渐提升,最终在合理、稳定的毛利率水平上运营。我们认为最坏的情况下社保缴费新政即使严格执行、一次性降低基础物业服务毛利率水平,也只是比预想的早一些而已,影响的只是时间,而并非有无。

行业评级及投资建议:维持行业推荐评级。由于物业费定价机制和无明显规模效应等原因,物业管理板块的投资逻辑很难诠释为通过持续提价、扩大规模来达到持续提升利润率和投资回报率的效果。而是通过立足于社区场景,对居民全生命周期生活服务需求的挖掘、提升ARPU值来达到提升盈利规模和经营效率的逻辑,也就是说增值服务。如果仅看低利润率水平的基础物业服务,用现金流贴现法可大致算出合理的估值水平,目前上市公司的估值水平实际上包含了对社区入口的认可和对物业公司社区价值挖掘更高的预期。我们认为上游周期变动和社保缴费新政均不会改变社区服务长期投资价值,反而可能促成包括但不限于1)倒逼定价机制调整、2)加速进入存量市场和跨市场细分领域、3)促使企业优化管理模式和业务创新、4)加速企业市场化转型等有利面出现,同时促进优胜劣汰、加速行业整合,维持行业推荐评级。建议重点关注已形成独立品牌、市场化运营能力强的物业公司,以及管理和创新能力强的物业公司,推荐绿城服务(2869.HK)、碧桂园服务(6098.HK)、南都物业(603506.SH)、彩生活(1778.HK)。

风险提示:1)上游房地产周期风险;2)人力成本上涨风险;3)推荐公司业绩不达预期风险;4)股票市场波动风险。