克明面业深度报告:成本降低+结构完善+品类延伸,纵横战略开启公司发展新格局

公司面粉面条全产业链业务框架已经搭建克明面业成立于1984年,10年间收入复合增长率22.45%,净利润复合增长率24.53%,目前已成为挂面行业龙头企业。2016年,陈宏子承父业,担任总经理后,进行了上游自建面粉厂,挂面业务完善产品结构高中低档全面布局,同时进行了生鲜面试水和收购“五谷道场”方便面的战略布局。目前,公司面粉面条全产业链框架已经搭建,随着战略的陆续落地,公司将迎来全新的发展格局,打开了未来更远更大的成长空间。

成本降低:自建面粉厂,大幅降低上游原料成本,在战略上改变了竞争中的成本劣势公司自建面粉厂,节约了诸如包装费(约40-60元/吨)、物流成本(约80-100元/吨)和装卸费(约30-40元/吨)等交易费用,以及面粉供应商的净利润(约2%-3的净利率)归公司自有,同时在小麦收购旺季大量收储实现时差性套利。上述三项合计约至少能提高公司5%以上的毛利率,从战略上解决了公司过去竞争中的成本劣势问题。2018年,面粉自供率约50%,预计能提高公司毛利率2.5个百分点。2019年,全年面粉实际自供率约70%(6月底开始才增加40%),预计再能提高公司毛利率1个百分点。2020年,面粉自供率约90%,预计再能提高公司毛利率1个百分点。

结构完善:产品高中低档全面布局,尤其是以中低档为主的流通渠道和北方市场有望大幅胜出公司主品牌“陈克明”定位中高端,同时适应消费升级,开发诸如华夏一面、高添加燕麦/苦荞面、克明宝贝儿童面等高端、超高端面条。此外,随着上游自建面粉厂原料成本大幅降低,公司在开发以中低档为主的流通渠道和北方市场中有望大幅胜出。公司在挂面领域高中低档全面布局的战略,有利于满足各层次消费者,尽可能的赢得每一个细分市场,有利于快速提高公司市占率,实现强者恒强。从长期来看,公司在持有成本竞争优势和规模竞争优势的双轮驱动下,有利于快速挤兑和出清场上的一些中小品牌,为行业集中度的快速提高奠定了良好的基础,为今后龙头企业适度提价带来新的发展机遇。 品类延伸:横向生面向生鲜面延伸,纵向熟面开拓乌冬面和方便面,未来成长空间可看的更远更大公司在挂面领域的总市占率约7%,参照日本挂面行业龙头企业市占率超过18%的水平,克明面业未来市占率上升到15%-20%的可能性还是比较大的。这意味着公司未来在挂面业务上至少还有翻倍的增长空间。公司在做大做强挂面业务的同时,已在长沙、武汉试水生鲜面。在日本,鲜湿面是所有面条中最主要的消费品类,2017年占比53.40%。在我国,生鲜面市场规模约1000万吨,也远大于挂面600万吨的行业规模。在生产生鲜面方面,公司在技术和设备上已做了准备。随着成都、华东基地的投产,预计2020年公司有望大幅开拓生鲜面市场。乌冬面由于其方便性和特别的柔软口感,目前市场正处于快速上升期,预计未来3-5年克明在乌冬面品类有望实现50%-100%的增长,收入做到5-6个亿元,而乌冬面毛利率高于一般的挂面,也有望带来更大的盈利弹性。收购的“五谷道场”方便面,处在方便面850亿元规模的大行业中,在品类分化中存有发展机会。同时,“五谷道场”与公司现有生产基地和销售渠道等方面都存在协同,在生产成本和物流成本上都有望大幅降低。随着2018年10月中旬后延津工厂投产,我们认为“五谷道场”有望至少实现盈亏平衡,未来的业绩增长也可以期待。

激励机制:员工持股+股权激励双重加码,管理层与股东利益高度一致,员工业绩动力强公司于2017年5月和11月份分别做了两期员工持股,合计占总股本为9.33%。2018年7月份,又做了股权激励,约占总股本5%。员工持股与股权激励的双重加码,使公司管理层与股东利益高度一致,在业绩动力上有望大幅增强。

股权质押:大股东股权质押比例参照券商折扣标准并不算很高,投资者无需过分担忧平仓风险截止目前,大股东股权质押比例为91.63%,但大股东股权主要质押给银行,银行股权质押折扣比例一般在3-4 折,相当于过去抵押给券商5-6折的70%。如果按照过去券商质押折扣标准计算,大股东质押比例并不算很高。大股东股权质押平仓线预计在6-7元,距离当前股价仍有7 元左右的距离,投资者无需过分担忧大股东股权质押平仓风险。

盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。公司面粉面条全产业链业务框架已经搭建,公司的纵横战略布局,已将克明从“小面条”带向“大面条”的商业模式变革,开辟了公司全新的的发展格局。随着各项战略措施的实施和落地,公司实现较高的业绩增长可以期待,公司未来的成长空间可看的更远更大。综上,我们预测公司2017/18/19年EPS分别为0.62/0.81/1.07元,对应2017/18/19年PE为20.32/15.50/11.76倍,维持“买入”评级。

风险提示:自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期;流通渠道和北方市场开拓不及预期;中国挂面市场和日本挂面市场并不具有完全可比性,相关数据仅供参考;生鲜面和乌冬面生产建设和市场开拓不及预期;五谷道场整合不及预期;大股东股权质押的平仓风险;食品安全。