房地产2018年中报总结之资产负债表行业篇:周转率放缓,负债率新高,集中度提升

资产增速放缓,存货周转率下降,龙头逆势上升:1)上半年总资产增速小幅放缓,除了长期股权投资及投资性房地产增速有所扩大外,货币、存货、其他应收增速均有收窄;2)资产构成中依然以存货占比最高,但随着去库存的进行,比重从2016年开始快速下滑,相比2015年下滑幅度超10pct;3)总资产top10集中度持续上升,货币及存货集中度超过60%,长期股权投资超过80%,其他应收集中度小幅下降,但同样超过80%;4)上半年存货周转率放缓,但龙头周转率不降反升,领先板块整体水平;5)top10长期股权投资及其他应收占总资产比重明显高于板块整体水平,可能龙头房企合作项目较多的缘故;6)龙头房企投资性房地产占总资产的比重一直低于板块水平,可能是龙头房企采用成本计量的比较多。

净负债率创历史新高,龙头房企上升速度快:1)上半年短期有息负债增速大幅下降,长期有息负债及预收款增速放缓,但预收款依然保持较快增速;2)负债构成较为稳定,以长期有息负债及预收款为主,分别占比约30%及35%,因竣工结算主要集中于下半年,预收款呈现较为明显的季节性;3)上半年末净负债率升至历史新高104%,有息负债结构有所优化,短期有息负债比重下降,但货币覆盖短期有息负债比重继续下行;4)有息负债集中度持续提升,可能反映了资金面偏紧的背景下龙头房企的融资优势;5)top10房企货币覆盖短期有息负债比重逆势提升,净负债率扩大至97.7%,依然低于板块整体水平,但上升速度较快;6)预收款集中度从2017年开始明显上升,基本反映了销售额集中度的不断提高。

少数股东权益大增且集中度高:1)其他权益工具2015年开始快速增长,以top10房企为主;2)若考虑其他权益工具,净负债率大约上升1-2pct;

3)上半年少数股东权益大增,同时少数股东权益集中度非常高,超过80%;

4)上半年末少数股东权益占所有者权益比重升至26.0%,top10的比重达到34.2%,可能是龙头房企并表合作项目较多的缘故;4)受少数股东权益占比提升影响,top10房企上半年净资产增速略低于板块整体水平。

净利率及杠杆率创新高拉动ROE 大幅提升:1)上半年板块ROE5.9%,相比去年同期扩大0.9pct,创2014年至今新高,上半年除了周转率小幅下滑外,净利率及杠杆率均创新高,从而拉动ROE 大幅提升;2)龙头ROE 高于板块整体,主要受益较高的权益乘数。

投资建议:板块上半年存货周转率放缓,净负债率创新高,而龙头周转率逆势提升,净负债率虽然快速上升但依然低于板块整体水平,货币覆盖短期有息负债的比重也相对较高。此外资产与负债的集中度均再创新高。我们建议长期关注杠杆率较低、表现均好的地产龙头万科及保利,以及布局二三线为主的二线龙头新城。

风险提示:政策超出预期、宏观经济表现超出预期、房产税出台超出预期