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核电行业专题系列报告(二):中广核电力,被低估的核电巨头

2018-09-21 00:00:00 作者:朱栋 来源:平安证券
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四小豪门旗下,装机规模国内第一、世界第三:中广核电力是发电行业“四小豪门”之一中广核集团旗下的核电运营上市平台,脱胎于中国第一座商业核电站--大亚湾核电站的建设及运营。截止2018年6月底,公司管理着20台在运核电机组、8台在建核电机组,装机容量分别为2147万千瓦和1027万千瓦,占全国在运及在建核电总装机的58.1%以及47.3%,是我国规模最大的核电开发运营商。对比世界主要发电运营商2016年的核电机组控股装机容量,公司在全球已上市电力运营商中暂列第三。

核电重启,近在咫尺:核电从名称来看即同时具有两种属性,一是“核”,二是“电”。“核”,作为超级大国的标志及核心竞争力之一,因技术、安全、政治等因素,注定其具有极强的政策管制属性;“电”,作为社会生产和居民生活的基础工业之一,决定其也同时受到经济发展、供需关系变化的影响。政策方面,导向已从“安全发展”变为“稳妥推进”;供需方面,格局已由“供大于求”转变为“局部偏紧”,新增装机需要核电来补足煤电的缺口。在当前政治经济形势下,核电已成为电力行业中发电侧唯一符合大基建政策的有效发力点。在三代示范项目投产等催化剂的共同作用下,新机组审批重启近在咫尺。

稳健成长,利润丰厚:2018-2022年,中广核电力在建机组将陆续投产,控股装机容量、权益装机容量年均复合增速达到8.0%、7.4%。陆丰核电1、2号机作为AP1000后续待建机组,列入首批计划开工项目;宁德第二核电5、6号机被列入能源重大工程的8台前期工作重点推进项目;控股股东中广核集团旗下的惠州太平岭核电1、2号机组也位列其中,后续将注入公司。得益于成本稳定可控,公司的毛利率和净利率均高于另一家核电运营商中国核电,远高于火电行业平均水平,与水电行业不相上下。

估值水平明显低于同业,回归A股有望得到提升:选取6家A股核电相关运营商以及6家H股电力龙头运营商,对应9月19日的收盘价,2017年PE平均值分别为34.0、26.5倍,2018年PE平均值分别为18.0、10.4倍。而中广核电力2017、2018年PE仅为7.6、7.7倍,明显低于可比公司的平均水平。2018年2月11日,公司召开董事会会议,通过了建议A股发行方案。观察A+H两地上市的三家电力运营商华能、华电、大唐,H/A平均折价率约58%;参考中国核电2018年17.2倍PE估值,以及前述6家A股核电相关运营商2018年PE平均值18.0,给出相对估值方法下公司2018年合理PE区间10.0-10.4倍。

盈利预测:国内纯核电运营上市公司仅有A股的中国核电与H股的中广核电力两家,行业具有极高的技术壁垒、专业要求、政策管制属性,决定其短时间内不会出现新的参与者,竞争格局稳定。随着在建机组陆续商运,中广核电力五年后电力板块的营收有望实现50%的增长;且成本端稳定可控,能确保近50%的毛利率和近30%的净利率。我们预计公司18/19/20年EPS分别为0.21/0.24/0.25元,对应9月19日收盘价的PE分别为7.7/6.7/6.3倍。公司估值明显低于同业,考虑到2018或2019年有望完成A股IPO,估值水平将得以提升。

风险提示:1、核安全事故:任何一起核事故均可能导致全球范围的停运、缓建;2、政策推进不及预期:部分地区目前仍处于电力供大于求的状态,可能影响存量机组的电量消纳、以及新机组的开工建设;3、新技术推进遇阻:国内新建机组均采用第三代核电技术,如果出现问题,将影响后续项目的批复和建设;4、电价调整:随着电改的推进,电力市场的发展可能导致市场交易电量及价差进一步扩大,拉低平均上网电价。





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