招商蛇口业绩分析:上半年业绩符合预期;资产处置收益抵消了较低的项目结算,全年增长势头良好

招商蛇口2018年上半年核心利润同比增长83%至人民币61亿元,主要受到资产处置收益的推动,在我们此前2018年全年预测中占比43%(去年上半年在全年占比28%)。

我们将2018-20年核心每股盈利预测微调了-1%至+3%以体现新购地块和对永续债的支付,并将基于净资产价值的12个月目标价格从人民币28.4元调整为28.3元。鉴于公司现有土地储备(包括今年下半年人民币2,150亿元可售资源),我们预计2018年全年合同销售收入将达到人民币1,600亿元(高于1,500亿元的管理层目标),隐含的下半年同比增幅为44%,而同业均值约为30%。鉴于当前该股股价较净资产价值的折让在覆盖范围内开发商中最高,我们认为其估值的风险回报状况对于一只优质股来说具有吸引力,维持买入评级。

业绩要点:

1.收入:今年上半年收入同比仅小幅增长7%,至人民币210亿元,在我们此前2018年全年预测中占比22%(去年上半年在全年占比26%),主要归因于完工面积同比下降17%至150万平方米(在2018年全年目标中占比25%,而去年上半年在全年占比40%)。鉴于隐含的今年下半年完工面积同比增幅为62%、预收账款较去年年底增长59%至人民币880亿元,我们维持约30%的全年收入增长预测不变。

2.毛利率(剔除土地增值税影响)在今年上半年同比/环比上升17个/1个百分点至41%,大幅高于我们的2018年全年预测,受到高利润率项目交付(主要是在深圳)的推动。由于过去一两年来新购地块的成本较高、融资成本上升(综合平均成本从去年年底的4.80%升至4.87%)而且公司业务所在城市的合同销售均价受到严格管控,管理层预计未来两年利润率将小幅下降但仍将保持在30%以上的水平。这一走势符合我们33%-31%的2018-2020年利润率预测。

3.核心利润率(剔除资产处置收益)同比上升11个百分点至16%,较我们的2018年全年预测高4个百分点,主要源于收入结算结构差异的影响。