老百姓:门店扩张速度加快,费用率提升利润增长不及收入增速

事件:公司公布2018年半年报,公司H1实现收入44.37亿元,同比增长28.45%,实现归属于上市公司净利润2.21亿,同比上升15.65%,归属于上市公司扣非净利润2.13亿元,实现同比增长16.33%。

业绩基本符合预期,费用率上升。营业收入+28.45%,主要为新开店和并购门店贡献,毛利率35.86%比同期下降0.09pp,低毛利批发业务销售占比增大,影响了整体的毛利率,销售费用率22.54%,同比增加0.54pp,预计房租和人工成本增加以及新建门店数大幅增加有关,管理费用下降0.34pp,预计是规模增大分摊成本;经营活动产生的现金流量净额比上年增长23.75%。分板块来看,零售板块的同比收入增长24.24%,毛利率39.05%,同比增加0.68pp,批发业务同比增长86.50%。

受新增门店数量增加以及门店结构变化影响,坪效有所下降。报告显示公司旗舰店日均坪效119元/平方米,大店76元/平方米,中小成店39元/平方米,综合坪效54元/平方米,分别较之去年同期下降3元/平方米,1元/平方米,下降5元/平方米,下降9元/平方米,主要在快速扩张中,大量新建店和并购店处在整合提升过程中,拉低坪效,综合坪效下降同时也与门店结构中小成店比例不断提升有关。

门店扩张速度加快,区域优势开始逐步形成。截至本报告期末,报告期末,公司拥有直营门店2,939家。报告期内新增门店534家,新建直营门店297家(去年全年新建直营门店339家),并表并购门店237家。去年同期新增门店(含并购)123家(去年上半年1924家门店),门店扩张速度。因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店29家,关店比例0.99%,去年同期关闭门店37家,关店比例1.9%。新建门店速度加快,门店关闭数目下降,逐步验证之前我们做出的公司区域优势开始形成的判断。报告显示,截至8月底,公司及下属公司共完成9项并购业务,8起为新增并购,其中1起为少数股东权益收购,并购金额1.98亿元(扣除少数股东权益收购为1.73亿元),去年同期0.98亿元,并购门店明显加快。

投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价72.6元。我们预计2018-2020年净利润分别为4.44亿、5.43亿、6.66亿元,同比增速分别为19.6%、22.5%、12.6%,2018-2020EPS分别为1.56元、1.91元、2.34元,对应当前股价分别为42倍、35倍和28倍PE。给予增持-A的投资评级,6个月目标价为72.6元,相当于2019年38x的动态市盈率。

风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。