中国国旅:中报业绩符合预期,渠道整合提高采购能力

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公司发布2018年中报,18H1营收210.8亿元(+67.8%),归母净利19.19亿元(+47.6%),扣非净利19.10亿元(+48.4%)。

投资要点

业绩符合预期。18H1实现营收210.8亿元(+67.8%),归母净利19.19亿元(+47.6%),扣非净利19.10亿(+48.4%),业绩增长主要由于日上上海3月并表、离岛免税业务巩固优化和开展首都机场及香港机场免税业务。18Q2营收122.36亿元(+80.3%),归母净利7.59亿元(+30.5%),扣非净利7.53亿(+32.3%)

外延+内生,免税业务增长靓丽。中免H1营收155亿(+120%),净利润18.60亿(+45%),免税业务营收149.47亿元(+126.31%),完成日上收购后的海外采购体系整合工作,毛利率显著提升至52.49%(+8.04pct)。

机场布局逐步完善,首都机场盈利。中免在北京、上海、广州、香港、澳门核心枢纽机场都已布局免税标段,推进首都机场T3、广州机场T2等门店试点工作,完成澳门机场VI规范。日上上海(3月并表)收入39.20亿元,并表利润2.15亿元,7月再度中标虹桥/浦东机场免税店;成都机场(4月并表)收入0.29亿,并表利润0.05亿元;澳门机场(6月并表)收入0.32亿,并表利润-0.06亿元;剔除上述并表利润2.1亿,中免内生增速29%,整体内生增速31.5%。日上中国(17年4月并表,2月11日起仅运营T3)收入33.1亿元,利润0.55亿元,受2月起实行的新扣点率影响显著,但仍实现盈利;香港机场(2017年11月营业)收入9.52亿元,新店开业短期亏损。

海棠湾持续强增长,利润率提升显著。三亚海棠湾收入41.40亿元(+28%),净利润7.88亿(+69%),采购渠道整合带动盈利能力显著提升,净利率19%,同比提升5pct。离岛免税额和行邮税有望提升至3万/年,助力箱包等高价品类销售,提升客单价,驱动离岛免税持续增长。

采购渠道整合带动毛利率提升,首都机场提点率影响销售费用

整体毛利率41.22%(+11.69pct),免税采购渠道整合、毛利率较高的商品销售业务收入占比提升至73.31%(+18pct)。

销售费用率上涨12.17pct(23.05%),受首都机场提点率提升,开展香港机场免税业务影响。管理费用率2.71%(-0.43pct),财务费用率同比增加0.16pct,主要是利息收入及汇兑损失与手续费增加所致(汇兑损溢0.52亿,同比增长0.64亿)。

海南运营总部上线,深入整合、享受政策红利。5月29日批准设立全资孙公司--中免集团(海南)运营总部,8月30日公司公告将中免集团持有的83家子公司股权划转至海南总部公司,完成后中免公司仍持有83家公司股权(间接),划转不影响合并报表,83家公司账面净值41亿元。【宏观层面】响应国家对海南深化改革开放的号召;【公司层面】促进海南离岛免税业务,享受海南政策优惠(海口市对新落户总部年地方财力贡献市级留成部分(不含个税),前三年给予60%、后两年给予40%资金支持),加快国际化进程。

盈利预测:增量催化剂持续,海南免税政策红利/免税行业国企整合/离岛免税店/市内免税店/首都机场免税综合体预期等潜在催化有望持续落地,预计18-20年公司归属净利润40.32(+59%)、48.14(+19%)、58.06(+21%),EPS为2.07、2.47、2.97元,对应PE为31、26、22倍,维持“买入”评级。

风险提示:政策落地低于预期的风险。