申洲国际2018年中报业绩点评:收入增速放缓不改长期成长逻辑

低税率及营业外收入提升净利润增幅

1H18公司营业收入同比增长10.8%至91.6亿元人民币,增幅不及市场预期,主要受到期内不利汇率影响。期内毛利率在不利行业环境下依然同比提升0.6个百分点至32.3%,主要由于越南分部经营杠杆提高及宁波分部生产效率提升。归母净利润同比增长21.1%至21.7亿元人民币。主要由于1)越南工厂税率优惠令有效税率下降至11.3%;2)可转债转股节省融资成本0.41亿元;3)利息收入及汇兑损益分别同比提升0.46亿元/0.59亿元。叠加可转债转股摊薄效应,中期EPS1.45元,同比增长14.2%,中期股息每股0.85元。

效率提升及海外扩张驱动产能增长

期内公司整体生产量同比增长约15%。其中1)宁波工厂工人整体效率提升7%;2)柬埔寨工厂人均产出同比提升17%,成衣效率(以宁波工厂为参照,下同)由去年70%提升至85%左右。而柬埔寨的产能依旧增长,2Q18阿迪达斯吊挂成衣工厂投产,目前成衣产能占整体的13%;3)越南工厂成衣效率由60%提升至70%。而越南的产能仍在高速扩张,5000人制衣工厂在建。目前越南产能占比约12%。4)同时越南面料日产达220吨,占公司整体40%,预计今年末可达250吨日产能力,支撑越南、柬埔寨两地的成衣产能扩张进程。上半年公司资本开支为7.55亿元,主要用于生产设备的购买及工厂大楼的建设。预计未来产能整体增速依然维持10%-15%左右。

下半年展望正面

公司订单充足,美国及内地市场客户需求的增长强劲,弥补欧洲、日本客户订单的下降。上半年不利汇率变动拖累毛利率表现1个点以上,预计下半年核心业务盈利能力将有所回升:1)人民币进入贬值通道利好出口业务;2)部分制鞋产能上半年由内地搬至越南,下半年将恢复增长;3)越南工厂爬坡提升经营杠杆;4)自动化水平提升整体工人生产效率。

提升目标价至104.55港元,维持“买入”评级

维持18-20年EPS预测3.02/3.64/4.26元人民币。我们持续看好公司产能扩张进程及订单消化能力,同时对下半年盈利展望正面,提升目标价至104.55港币,对应2018/2019年30x/25xPE,维持“买入”评级。

风险提示:海外产能扩张不及预期;人民币升值;主要客户订单下滑